绿电补贴初现见顶迹象，减值风险有望缓解上調節能風電盈利預測，上調目標價至3.81 元，基於25 年1.3xPB。公司專注於風電開發運營，相較於綠電同行，公司具備三大潛在優勢：1）限電率高位回落，存量風電項目質量具備更大的優化空間；2）綠電加速入市，風電電價降幅相對平穩；3）應收綠電補貼或見頂，減值風險緩解。展望未來6 到12 個月，公司或有以下價值重估催化，包括電價政策端的邊際利好、風電裝機規模與電量增長的持續兌現、存量補貼問題的逐步解決等。
多區域佈局分散限電風險，風電電價降幅相對平穩截至2024 年9 月末，公司累計/權益/運營裝機容量6.07/5.83/5.94GW，運營規模佔全國風電市場份額1.24%，穩居第二梯隊前列；在建與籌建裝機2.98GW、爲運營裝機的50%，我們預計24-26 年運營裝機年均增0.5GW。
非限電區域裝機佔比上升，限電率有望得到控制，我們預計24-26 年風電發電量同比+9.7%/+8.7%/+7.4%。我們預計24-26 年風電市場化比例增加，電價隨平價項目佔比上升而下行，我們預計24-26 年平均上網電價465/456/446 元/兆瓦時，同比-3%/-2%/-2%。發電量的增長抵消了電價下降的不利影響，我們預計公司24-26 年風電盈利有望持續增長。
綠電補貼初現見頂跡象，減值風險有望緩解
隨着部分綠電補貼回款，9 月末公司應收賬款和6 月末基本持平、佔淨資產比例qoq-0.8pp 至40.3%，扭轉自22 年底以來逐季上升的趨勢。9M24 公司經營現金流淨額yoy+6%至25.5 億元，其中3Q24 yoy+17%至10.0 億元。
公司有望顯著受益於綠電補貼回款加速，提升現金流質量、降低減值風險，我們預計24-26 年經營現金流淨額有望同比增長。
不同於市場擔憂，公司利潤率相對穩定且減值風險減弱市場擔心綠電新增裝機持續高位拖累盈利能力，我們認爲公司重視項目盈利質量優於追求規模增長，風電利潤率有望保持在良好水平。市場擔心應收綠電補貼積累的減值風險，我們認爲公司平價項目佔比上升和補貼回款加速，減值風險或將持續減弱。
上調盈利預測，上調目標價至3.81 元
我們預測24-26 年歸母淨利16.18/17.19/18.35 億元（ 較前值上調+3.4%/1.5%/4.2%），BPS 2.76/2.93/3.12 元。可比公司25 年Wind 一致預期1.3xPB，公司24-26 年歸母利潤CAGR（6.7%）低於行業均值（17.6%）、但利潤率下行的風險相對更低，基於上調的盈利預測，給予公司25 年1.3xPB，目標價3.81 元（前值3.5 元，基於25 年1.2xPB）。
風險提示：風力發電競爭加劇；棄風限電風險；補貼拖欠惡化。
