投资要点

公司FY2024 实现收入598.18 亿元（同比+5.16%），归母净利润7.51 亿元（同比+131.50%），其中FY24H2 实现收入292.06 亿元（同比+14.3%），实现归母净利润4.59 亿元（同比+146%），盈利向上修复。

产销同比增长，业绩温和修复

公司FY2024 实现销量1960 万吨（同比+18%），我们测算吨毛利为293 元/吨（同比+201 元/吨），吨净利为38 元/吨（同比+182 元/吨），公司期内产销量提升，盈利能力改善。分产品看， FY2024 公司牛卡纸营收为 330 亿元（同比+18%）、占比为56%，瓦楞纸营收为135 亿元（同比-7%）、占比23%，灰底白板纸营收为81 亿元（同比-31%）、占比14%，文化纸营收为41 亿元（同比-12%）、占比7%，特种纸营收为6.4 亿元（同比-5%）、占比1%。FY2024 公司包装纸收入546 亿元（同比+0.7%），包装纸总销量为1870 万吨（同比+15%），其中牛卡纸/瓦楞纸/灰底白板纸收入 330/135/81 亿元，同比分别+18%/-7%/-31%，牛卡纸/瓦楞纸/灰底白板纸销量分别1100/500/270 万吨，同比分别+31%/+2%/-7%，文化用纸总销量为70 万吨（同比+17%），牛卡纸/瓦楞纸/灰底白板纸/文化用纸吨售价分别为 3003/ 2690/ 3018/ 5906 元，售价同比分别-10%/-9%/-25%/-25%。2024 年初以来箱板瓦楞纸弱势运行为主，虽然纸价同比下滑，但成本下降速度更快，盈利能力有所改善，10 月以来规模纸厂价格促涨较频繁，元旦春节来临下游包装厂积极补库，需求略有改善，预计箱板瓦楞纸行业价格及盈利有望温和向上修复。

现金流同比下降，盈利能力同比改善

FY2024 公司销售毛利率为9.60%（同比+6.9pct）、归母净利率为1.25%（同比+5.44pct），期间费用率为9.79%（同比-0.36pct），其中销售/管理/财务费用率分别为3.91%/3.59%/ 2.29%，同比分别+0.17pct/-0.94pct/+0.40pct。公司存货为101.69 亿元（同比+13.13 亿元），经营性现金流净额为-7.94 亿元（同比-77.19 亿元），资产负债率为64.96%（同比+2.37pct）。

资本开支降速，配套浆线陆续建设

截至2024 年6 月30 日，公司浆纸总设计产能为2681 万吨、原料纤维产能514万吨，包括238 万吨木浆、70 万吨再生浆、206 万吨木纤维，造纸产能2167 万吨，包括牛卡纸产能1340 万吨、占比54%，瓦楞纸产能为370 万吨、占比15%，灰底白板纸产能为260 万吨、占比11%，文化用纸产能170 万吨、占比7%，特种纸产能30 万吨，包装设计产能为28.6 亿平方米。 FY2024 公司资本开支为128 亿元（同比-49 亿元）。新增纸浆产能方面，公司广西北海基地110 万吨化学阔叶浆于24Q3 投产，北海基地24Q1 投产20 万吨化机浆、24Q3 投产60 万吨化机浆，2025 年湖北基地新增135 万吨浆产能，湖北70 万吨化机浆计划在2025Q2 投产、65 万吨化学阔叶浆预计在2025Q2 投产，2024-2025 年广西及湖北基地合计增加木浆305 万吨产能。新增造纸产能方面，公司广西北海基地120 万吨白卡纸已于2024Q3 投产，2025 年广西北海基地70 万吨文化纸预计在2025Q2投产，湖北荆州基地60 万吨文化纸预计在2025Q1 投产，湖北荆州基地白卡纸120 万吨产能计划在2025Q2 投产，2024-2025 年广西及湖北新增白卡纸及文化纸共370 万吨造纸产能。2025 年底投产完成后，公司原料纤维总设计年产能将达到819 万吨（包括木浆543 万吨、再生浆70 万吨、木纤维206 万吨），造纸总设计年产能将达到2537 万吨。上游原料浆配套基本完全自给，有望支撑白卡纸、文化纸、牛卡纸产品盈利向上。

盈利预测与估值

预计25/26/27 财年公司实现营收668/782/818 亿元，同比+12%/+17%/+5%，归母净利润13.20/20.15/26.06 亿元，同比分别+76%/+53%/+29%，对应PE 分别11/7/6X，维持“买入”评级。

风险提示

行业集中投产，需求修复不及预期，进出口政策变化