一、近期，偵碳家發現光伏頭部組件企業對外擔保金額居高不下，尤其是2024年年度出現迅速增長勢頭。按照北極星統計的2024年前三季度光伏組件出貨量排行榜，偵碳家對前四名 晶科能源 、 晶澳科技 、 天合光能 、 隆基綠能 四家公司截止2024年11月30日的提供擔保情況做了詳細數據對比，卻發現了一個非常有意思的現象。
從上述表格中可以看到，晶科能源、晶澳科技、天合光能三大龍頭截止到11月30日的對外擔保餘額都超過500億，佔淨資產的百分比也都超過150%，而2024年前三季度虧損達到65億的隆基綠能卻只有253.99億的對外擔保餘額，僅佔淨資產的36%，其截止到9月30日的資產負債率也僅有59.2%，財務狀況卻要遠遠好於其他三大組件龍頭。
是什麼原因造成業績表現更好的企業有更大的債務負擔？提供擔保金額居高不下對企業當下和將來發展會有什麼影響？
一、負債高企，瘋狂擴產卻紅利期太短是主因
2021年-2023年作爲光伏行業發展的 黃金 時期，晶科能源、晶澳科技、天合光能三家組件龍頭企業緊跟行業發展機遇，大規模提升硅片-電池-組件一體化產能，搶佔國內外組件市場，並靠着較高的利潤率和市場佔有率，攫取了豐厚的回報。偵碳家對三家企業業績中披露的產能情況做了數據統計如下表所示。
從上述統計中可以看到，三家企業從2021年至2024年，組件產能呈現翻倍增長，具體來看，晶科能源從4 5G W預計增至130GW，晶澳科技從40GW預計增至超100GW，天合光能從50GW預計增至120GW，同時作爲垂直一體化戰略佈局中上下游環節協調程度最高的三家企業，其硅片產能和電池產能同樣提升迅猛。
得益於產能的擴大和市場端的良好表現，三家企業在2021-2023年期間，盈利持續提升，獲得了豐厚報酬，其中晶科能源和天合光能三年內獲取淨利潤達110億元之巨，晶澳科技三年淨利潤之和更是突破了150億元，可謂賺的盆滿鉢滿。甚至在行業進入低谷期的
2024年的前三季度，三大巨頭的表現也尚可，尤其晶科能源依舊有12億的淨利潤，晶澳科技和天合光能在報告期內有大額資產減值損失的基礎上，虧損也都控制在10億之內，相比於前三年各家積累的過百億淨利潤，實在不至於傷筋動骨。
但三家巨頭進入2024年後，對外提供擔保餘額卻迅猛提升，負債開始急劇增長，反映出三家組件龍頭也開始面臨巨大的現金流壓力，究其原因，無非是近幾年三家企業瘋狂擴產，大量資金投入新產能建設，而已經投入量產的新增產能卻因整個行業突然進入低谷期，沒有帶來如期回報，正在建設的新產能卻還要源源不斷投入資金，雙重作用下讓三家企業資金捉襟見肘，只能通過對外借款的籌資方式不斷輸入血液。
從上表數據統計中可以看到，2021年-2024年9月份，晶科能源投資活動淨額總計-485.90億，其中購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金支出總計502.16億，晶澳科技投資活動淨額總計-450.30億，其中購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金支出總計424.63億，天合光能投資活動淨額總計-444.84億，其中購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金支出總計440.15億。甚至在行業如此低谷的2024年前三季度，晶澳科技投資活動淨額依然達到-160億，天合光能也有近-100億，兩家企業在購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金都超過百億。
由此可見，雖然三家企業在近幾年淨利潤積累超過百億，從經營角度來說確實取得了很大成功，但是很明顯利潤總額仍然難以支持如此大規模的擴產投資，如果能夠保持2023年之前的盈利能力，新增產能能夠享受2-3年的回報期，三家企業也很快能夠將投資收回甚至獲取更多的利潤，但是行業環境快速進入低谷期，企業淨利潤驟降，企業現金流也得到極大考驗，從經營活動現金流情況也可以看到三家企業的窘迫。
從上表數據統計可以看到，2021年-2024年9月份，晶科能源經營活動現金淨額總計317.64億、晶澳科技245.83億、天合光能381.63億，三家企業經營活動帶來的現金流淨額入都難以覆蓋近四年的擴產總投入，尤其是晶澳科技缺口達兩百億，如果按照偵碳家之前所說，給與新增產能2-3年的紅利回報期，企業將很快進入收穫期。
世界上沒有假設，從上表中可以看到進入到2024年後，前三季度經營活動現金流淨額急劇下降，表現最好的天合光能也只有38.3億的經營活動現金流淨額，而且還是應付賬款對比同期大幅度提升的情況下，晶澳科技則降到區區2.3億，最慘的晶科能源則出現負值。
所以也可以理解爲2024年對外擔保餘額出現急劇增長，當經營現金流僅能保證企業正常經營活動甚至還不足的情況下，各種投資活動的現金只能通過其他籌資的方式補充現金流，再加上三家企業在2023年以前其實也有一定比例的擔保負債，每年需要償還的負債也只能通過借新還舊的方式週轉。
二、現金流承壓，「借新還舊」或成爲常態
事實上在市場最好的2021-2023年，三家企業的擴產投入資金很大一部分也是靠對外借款來完成，偵碳家梳理了近幾年三家企業對外擔保金額情況。
從上述表格中可以看到，三家企業其實一直維持比較高的擔保總額，截止2023年晶科能源擔保餘額394.89億、晶澳科技367.10億、天合光能397.24億，佔公司淨資產的比例也都超過100%，受行業環境影響，截止2024年11月份，擔保餘額都突破500億。
進入2024年後，三家企業經營基本處於微利或者虧損狀態，經營活動現金流目前來看也僅僅滿足日常經營活動，甚至還略有不足，如果說市場持續低迷，將持續面臨經營困境。那麼三家企業過往積累的債務只能通過其他融資渠道去償還，目前來看擔保借款成爲了三家企業比較一致的選擇，通過不斷的借新還舊的方式去償還借款，同時還需要拿出一部分補充投資活動需要的現金流，現金流壓力越來越大。
如果接下倆經營情況得不到好轉，持續利用「借新還舊」的方式補充現金流，可以預計到企業擔保總額也會持續增加，同時因借款增多會急劇提升利息費用的支出，尤其是在當前經營利潤在微利或虧損狀態時，對企業淨利潤的影響會更加凸顯重要性。
從上述表格中可以看到，三家企業每年利息費用都處於增長趨勢中， 2024年前三季度晶科能源、晶澳科技、天合光能利息費用已分別高達9.82億、7.27億、13.48億，可以預計2024年度晶科能源、晶澳科技利息費用會超過10億元，天合光能會逼近20億元，而且隨着對外借款的增多，未來利息費用還會成上升趨勢。在2023年之前因爲企業利潤足夠多，而且財務費用有較多的利息收入和其他收益可以抵消，所以對企業盈利能力影響較小，但是接下來利息費用必然成爲盈利能力的重大負擔。
通過上述分析，可以合理推斷三家組件龍頭企業短期內必然面臨沉重的現金流壓力，所以行業自律公約成爲解決此困境的一劑良藥。
三、行業自律公約，大勢所逼
今年12月5日，光伏協會傳來消息，其在四川宜賓舉行了促進光伏產業高質量可持續發展的專題座談會。會議重心直指如何防止「內卷式」惡性競爭，33家參會的光伏企業結合當前光伏總體的供需形勢，對如何強化行業自律，防止「內卷式」惡性競爭進行了充分探討。通過溝通交流，絕大多數參會企業達成了強化優勝劣汰機制，暢通落後低效產能退出渠道，從而實現行業健康可持續發展等重要共識，並且藉助宜賓自律會議之機，還簽下了自律公約。甚至有未經證實的傳言表示，自律公約可能包含與「管控產能」以及「配額制」有關的內容。
會議核心詞彙是淘汰落後產能、限產現價、配額制、防止「內卷式」惡性競爭。對於三家組件龍頭企業來講產能大多數爲近年新增產能，配額制據透露也是根據當前先進產能和銷量爲依據，所以可以預測限產、淘汰落後產能以及配額制對三家企業生產量和銷售量沒有太大影響，但是限價對三家企業卻有至關重要的影響，如果組件價格在未來有一定提升，會大幅增加三家企業的收入和經營活動現金流流入，企業未來再大幅削減固定資產的投資，如果行業自律協議真的能夠落實，可以極大緩解三家企業的現金流緊張程度，無疑是對三家龍頭企業的雪中送炭。龍頭企業都出現如此現金流的困境，其他企業也可想而知，所以對於大多數企業，可能已經到了生死攸關的時刻，偵碳家接下來也會對其他企業做出相關分析。
相比於晶科能源、晶澳科技、天合光能受困與短期內的財務壓力，隆基綠能卻是另外一番景象。
四、底蘊深厚、短期財務壓力小，長期押注BC市場，成功與否有待見分曉
作爲2024年前三季度的虧損之王，隆基綠能巨虧65億的新聞刷爆人的眼球，雖然2024年前三季度的巨虧主要因爲確認了65.5億的資產減值損失，但從能反映經營水平的毛利率來看，隆基綠能在2024年1-9月份毛利率7.98%，也只比晶澳科技的5.3%略高，要低於晶科能源的12.46%和天合光能的9.68%，其實這也佐證了偵碳家一直以來的觀點，對於垂能直一體化企業，上下游匹配程度最高的企業，經營抗風險能力也更強，把各環節變成自己內部生產車間，將市場對每個環節的影響降低到最低。隆基綠能則是因爲硅片起家，每年有大量的硅片銷售，所以當市場壓力傳遞到硅片行業時，大量資產減值損失和硅片的毛利率降低都是必然。
與上述三家組件巨頭形成強烈反差的是，隆基綠能2024年前三季度雖然巨虧65億，但是截止2024年11月份，擔保總額卻只有253.99億，佔淨資產的比例只有36%，財務狀況要遠遠好於其他三家。
偵碳家認爲作爲老牌光伏巨頭，隆基綠能底蘊更加深厚，在行業飛速發展期，享受的紅利期時間更長，獲取的利潤也更多。
從上表看以看出，隆基綠能2021-2023年度淨利潤總額345.24億之巨，分別是其他三家巨頭的2-3倍，如果時間線再往前延伸一下，2020年有80多億淨利潤，2019年有50多億淨利潤，所以對於隆基綠能而言，積累的家底更加厚實。
同時，隆基綠能作爲硅片和組件的雙料巨頭，雖然一直沒有停止擴產的步伐，但是得益於硅片和組件產能在早期就已經達到較高的產能，充分享受到了行業紅利期，而且近幾年相比其他三家龍頭投入金額相對較小，主要靠自身經營活動的利潤支持擴產投資，所以積累的債務要少很多，現金流情況要遠遠好於其他三家組件龍頭。
隆基綠能2021年-2023年投資活動淨額總計-178.28億，其中購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金總計191.67億，但是期間經營活動淨額總計達到448.1億，所以隆基綠能完全可以通過企業正常經營活動帶來的利潤支持企業的產能擴張投資，沒有必要靠借款等籌資方式，三年內籌資活動產生的現金流淨額也只有區區25.27億，在2023年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金達到92.56億的情況下，籌資活動淨額僅有3.15億，充分證明隆基綠能現金流的充足。
隆基綠能2024年前三季度經營活動現金流淨額達到誇張的-83.67億，但期末現金及現金等價物餘額仍高達490.55億元。雖保持這充足的現金流，但是同樣有一定壓力，擔保餘額從2023年底159.82億提升到253.99億，但整體財務狀況相對比較良好。
回想2023年度業績中董事長鍾寶申致股東的信，其中有這樣一段話「長期以來，我們堅持不領先不擴產。因爲我們相信TOPCon技術過快地陷入同質化，而BC技術將是下一代光伏技術的方向，所以我們在TOPCon的投資上非常保守。我們將繼續從追求長期市場地位角度進行投資決策，我們的考量不是追求短期盈利，也不會迎合市場炒作熱點。我們批判性地審視我們投資活動的有效性，如收益上不可接受就要果斷調整，如看清楚成功路徑就要大膽投資。我們繼續從成功和失敗兩個方面去學習。」
經過2024年三個季度的驗證，證明這段話不是空話，隆基綠能用行動在踐行其一直所奉行的戰略，不領先不擴產，所以即使組件下滑到第四位仍然不急不躁，虧損65億依然淡定自若，從追求長期市場地位角度進行投資決策，所以全力佈局BC技術和產能。相比其他三家組件龍頭，隆基綠能短期內財務和現金流壓力相對較小，關鍵在於長期BC技術未來是否成爲主流，如若能與隆基綠能預測的那樣，BC技術在未來五年內成爲主流技術，必將迎來新一輪爆發，如若不能，則要爲重新調整付出相應代價。
決定企業成敗的因素很多，在光伏行業全產業鏈進入低谷期的當下，現金流必然成爲短期內決定企業生死的最重要因素，所以衝在前面的未必能笑到最後，暫時落後的未必沒有彎道超車的機會，接下來四家組件龍頭表現如何，偵碳家也會持續跟蹤關注。
