投资人能对老白干“上头”吗？本文持有以下观点：你可能沒喝過老白乾，但一定聽過老白乾的廣告。從「衡水老白乾，喝出男人味。」到「喝老白乾，不上頭。」老白乾酒總能站到營銷C位。
不過過去，老白乾的業績沒廣告那麼吸引人，業績不能說差，但總和頭部白酒距離不小。
終於，今年老白乾的業績也領先了，今年前三季度，老白乾酒扣非歸母淨利潤同比增長34%，去除掉非經營因素，利潤漲幅行業第一。
投資人能對老白乾「上頭」嗎？本文持有以下觀點：
1、利潤增長的含金量在降低。今年，老白乾酒的利潤增長既不是靠業務規模擴張，也不是靠高端化，而是靠降費用擠出來的。主要是因爲它前幾年收購了很多白酒品牌，協同管理困難導致各項費用大漲，所以現在降費空間大。
2、高端白酒和中低端白酒做的不是一個生意。高端白酒類似奢侈品生意，靠品牌和稀缺性。但中低端白酒類似快消品靠渠道和銷售，如老白乾這種中低端普通口糧酒，很依賴渠道和營銷，導致它的利潤率和高端、次高端白酒差距很多。
3、戰略需要糾偏。過去幾年，老白乾依靠併購外延增長。但空有規模，難言價值。併購品牌在全國區域各自爲營，稀釋了老白乾酒的資源，讓老白乾錯失了擴大省內市佔率的機會，造成現在省內根基不穩。未來，老白乾需要聚焦品牌形成合力，並把省內根基打牢。
/ 01 /利潤增長的含金量在降低
今年白酒的利潤增長王是誰？
答案可能有點出乎意料，既不是穩若磐石的茅子，也不是汾酒、老窖這幾年的業績增長優等生，而是稍稍有些不那麼被人注意的老白乾酒。
今年前三季度，老白乾酒扣非歸母淨利潤同比增長34%，去除掉非經營因素，利潤漲幅行業第一。
實際上，前幾年不聲不響的老白乾酒利潤增長也很可觀，2021年-2023年老白乾酒的扣非歸母淨利潤增速分別是27.3%、37.5%和28.6%。
老白乾酒利潤增長的核心邏輯並非靠業務規模擴大。2021年-2023年，老白乾酒一直保持着10%-15%的增長，漲幅遠落後於利潤。
老白乾利潤增長主要靠產品結構升級和降本增效。
2021年，老白乾酒強調高端化，明確「衡水老白乾」和「十八酒坊」兩大高端系列，前者推出了1000元+「衡水老白乾1915」，後者推出了「甲等20十八酒坊」和「甲等15十八酒坊」，分別定位於高端和次高端價格帶。
推高端取得了一定成績，2020年-2023年，老白乾酒高檔酒營收佔比提高了5個百分點，帶動毛利率增長了2個百分點。
但在消費遇冷後，老白乾高端化受阻，今年前三季度，老白乾酒的高檔酒收入佔比環比下滑1個百分點，公司毛利率也有回落。
高端化不利後，今年老白乾酒的利潤增長主要靠「擠費用」。老白乾酒是少數將成本費用控制寫進年度經營計劃的酒企。
嚴格的控費計劃下，今年前三季度，老白乾酒收入（6.3%）略有增長的情況下，管理費用同比下降7.8%，銷售費用同比下降2%，帶動公司利潤淨利率提高了近3個百分點。
能降費用，是因爲老白乾酒過去底子不好。2018年，老白乾酒併購豐聯酒業旗下多個白酒品牌，成爲中國擁有白酒品牌和香型最多的上市公司。
但併購品牌多而不精，導致協同管理困難，費用大漲，並嚴重高於行業平均水平。
例如，2019年和老白乾營收基本同一水平的迎駕貢酒、水井坊，其營收成本不到老白乾的一半。這也使老白乾酒現在的降費空間更大。
這樣看下來，今年老白乾酒的利潤增長既不是靠業務規模擴張，也不是靠高端化，主要是降費用擠出來的，說明含金量在降低。
/ 02 /老白乾做的是快消品生意
高端白酒和中低端白酒做的不是一個生意。雖然老白乾酒利潤增長領先，但和行業對比起來，老白乾酒的盈利能力差一大截。
不和茅五瀘這種超高端白酒對比，即使和它營收規模接近的白酒企業，也普遍比它利潤率高不少。
今年前三季度，老白乾酒淨利率13.6%，和其營收規模接近的水井坊、口子窖、迎駕貢酒淨利率全在30%左右。
老白乾酒利潤率低，要從它的定位說起，上市酒企絕大多數都定位高端酒、次高端酒。但老白乾中低端口糧酒的形象深入人心。
這從老白乾酒的價格檔位劃分上就可以看出來。老白乾酒的高檔產品，是指百元以上產品；中檔產品爲40～100元，40元以下爲低檔產品。
而行業慣例是：高端（800元以上）、次高端（500～800元）、中高端（300～500元）、中端（100～300元）、低端（100元以下）。
低售價最直接的影響就是低毛利，老白乾酒毛利率66%，低於口子窖（74%）、迎駕貢酒（74%）、水井坊（82%）。
不過看數字就可以看出來，相比淨利率普遍低競對17個百分點以上，老白乾酒的毛利率只比口子窖和迎駕貢酒低8個百分點左右。
剩下的利潤差距主要是白酒生意驅動的邏輯，造成的成本費用結構差異。高端白酒類似做奢侈品的生意，靠品牌和稀缺性，最典型茅台，想買都要到專門的專賣店買，有時候還買不到。
中低端白酒類似快消品靠渠道和銷售，如老白乾這種普通口糧酒，品牌不足，只能在渠道上做文章，努力覆蓋更多的終端，讓用戶在日常消費中隨手即可買到。
所以老白乾酒經銷商數量超1萬家，是上市酒企中經銷商數量最多的一家，其它酒企經銷商數量大多在千家左右。
當然，只用經銷商鋪渠道也不行，還得打廣告賣出去。雖然這幾年老白乾酒一直在壓費用，但連續壓降後，老白乾酒銷售費用率還有26.3%，排名A股第二，比行業高出10個百分點。
中低端口糧酒本身就沒啥溢價，相對少的利潤又拿去打廣告了，利潤和競對們差一大截也就不難理解了。想要利潤在上一個臺階，老白乾酒需要戰略糾偏。
/ 03 /戰略需要糾偏
老白乾酒想要利潤增長再上一個臺階，無非價升，量增。高端化戰略自然要堅持，只是能起多大作用，除了靠自己的努力也要看消費復甦的臉色。
相比起來，老白乾酒量增的任務更實際也更有緊迫性。今年，老白乾酒多少顯示出增長乏力的疲態，三季度，其營收同比增長只有1%。
量增也就是營收增長遇到問題，和老白乾酒的發展戰略：依靠併購實現的外延式增長。
併購促增長的戰略不是不能用，但前提是讓併購形成業務競爭力。但老白酒的併購，空有規模，難言價值。
過去幾年，老白乾酒的業務發展陷入了財務管理式的陣地戰。用一大堆不那麼核心的品牌把業績包裹起來，但和正確的業務發展路徑南轅北轍。
復盤洋河、汾酒等本地酒王的增長，都強調打造全國化大單品，並在擴張時首選「泛省域化」，即在相鄰區域逐步擴張，蠶吃桑葉般全國化滲透。
但老白乾酒旗下有板城、安徽文王貢、山東孔府家、湖南武陵等品牌，但品牌橫跨不同區域且香型不同，反而分散和弱化了老白乾的品牌力，不利於全國化大單品的打造。
並且老白乾酒旗下白酒品牌在分散區域各自爲戰，不僅形不成合力，也分散了人力、資金資源，很容易出現業務覆蓋區域廣而不強的情況。
過於分散的佈局，甚至讓老白乾酒錯失了擴大省內大本營的份額的機會。
老白乾酒的強勢市場，僅僅是冀南的「泛衡水」區域，河北全省市佔率並不高。
2023年河北白酒市場規模已超300億，老白乾品牌年營收23.55億元，佔當地白酒市場不足十分之一。汾酒、洋河、古井貢等在本省的市佔率無一不是30%以上。
省內根基不牢，有什麼後果？可以看看同樣省內市佔率不到10%的酒鬼酒。
湖南市場被茅五瀘、劍南春攻佔後，導致其缺乏對抗白酒週期的大本營，在趕上全國化擴張遇瓶頸後，酒鬼酒最新報告期收入同比下滑44%。前車之鑑，老白乾應該把省內根基打牢。
好在，省內市場白酒品牌仍是散而多的局面，老白乾酒也在省內有品牌優勢，給了老白乾酒足夠大的戰略轉向空間。
