国内户外运动自2021 年迎来第二波发展浪潮，继露营后，滑雪、骑行等多样玩法接连出圈，并已成为国民的一种新生活方式，户外鞋服也演绎成当下最流行、增速最快的细分品类。此外，政策端频繁发力以推动户外运动成为扩内需、促销费的新增长点，尤其冰雪经济多次被点名。但目前国内高端户外市场基本被历史悠久的海外品牌垄断，本土品牌大多定位高性价比，品牌溢价较难获取。投資要點
公司概況：國內戶外零售先驅，轉型品牌運營三夫戶外是創立於1997 年的戶外用品零售商，目前經銷300+個國內外戶外品牌，產品包括戶外服裝、鞋襪與裝備。公司伴隨國內第一輪戶外浪潮而快速成長，並於2015 年上市，但隨後面臨電商及購物中心的衝擊，公司經歷了多年商業模式的探索調整，最終於2021 年明確「品牌運營+渠道運營」的發展戰略，即聚焦「自有品牌+獨家代理品牌」。
戶外鞋服：增速領跑的潛力賽道，政策助力
國內戶外運動自2021 年迎來第二波發展浪潮，繼露營後，滑雪、騎行等多樣玩法接連出圈，並已成爲國民的一種新生活方式，戶外鞋服也演繹成當下最流行、增速最快的細分品類。此外，政策端頻繁發力以推動戶外運動成爲擴內需、促銷費的新增長點，尤其冰雪經濟多次被點名。但目前國內高端戶外市場基本被歷史悠久的海外品牌壟斷，本土品牌大多定位高性價比，品牌溢價較難獲取。
品牌矩陣：手握衆多優質戶外品牌，多點開花公司2021 年收購瑞士黑科技品牌 X-BIONIC，並且接連拿下 CRISPI、 Houdini等優質稀缺戶外品牌在中國區的獨家代理權，涵蓋服裝、鞋靴、揹包品牌，矩陣完備。未來公司將聚焦「自有品牌+獨家代理品牌」發力，以實現從零售商向品牌經營商的轉變。
運營能力：深挖品牌內涵，本土化運營補足短板產品端，公司與GORE-TEX、Schoeller 等頂級功能性面料供應商合作，加大開發X-BIONIC 原先短板的中外層產品；渠道端，公司加快單品牌店的開拓，通過打造科技感門店形象進駐高端商圈及優質滑雪場，深化高端定位；營銷端，除了賽事贊助和明星代言，公司最爲稀缺的是擁有深耕多年的會員俱樂部及戶外服務生態圈，能夠多維度觸達目標消費者，增加品牌曝光度，並且收穫高粘性客戶。
盈利預測與估值
我們預計公司24-26 年實現收入8.78/11.35/14.13 億元，同比增長3.7%/29.3%/24.4%；實現歸母淨利潤0.34/0.62/0.85 億元，同比分別-6.0%/+81.2%/+37.2%，對應PE 爲67/37/27 倍。由於公司當前尚處於品牌培育期，費用投入較大影響短期利潤，但我們認爲隨着收入快速增長，規模效應將逐步顯現。考慮到公司在手品牌資源的稀缺性，以及戶外鞋服賽道的高景氣度，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示
X-BIONIC 品牌運營不及預期；代理品牌不能續期風險；新開門店經營不及預期
