首次覆盖京东集团港股，给予“买入”评级。展望2025 年，在或将更有力的内需修复政策支持下，我们认为京东有机会展现优于同行的顺周期弹性（主因其在家电等高单价可选消费品类上的较高市场份额），收入层面的修复也有望进一步带动1P 业务经营杠杆的释放，推动利润率的增厚。我们预计京东或将部分增量利润持续投入于：1）回馈消费者，保持平台价格力并强化用户心智；2）拓宽更多非带电品类的供给。非带电品类较高的稳态利润率有望使得该投入具备较高的ROI，并支持京东零售的长期利润率扩张。

短期搭乘消费复苏东风

我们认为京东零售有望凭借差异化的1P 自营模式，完善的供应链体系和线上线下多样化布局，而相较其他电商平台更积极地参与到“以旧换新”行动中，助力消费复苏的同时亦收获收入增长与利润改善。

长期市场机遇仍值得期待

在带电品类上，我们测算23 年京东市场份额已达35%+，并有望通过已积累的规模优势将部分增量利润投入于价格力与服务改善以应对竞争。伴随互联网向下沉及银发市场普及，京东有望依托线下多元业态布局，抢占用户心智，更多受益于互联网服务的结构性渗透趋势。在非带电品类上，我们认为京东有望在服饰家居等品类上逐步拓展一定的销售机会，在满足已有用户多样化消费需求的同时，也为京东进一步渗透同行独占用户提供货盘支持。

我们与市场观点不同之处

部分投资人担心直播电商与低价平台的持续竞争压力，以及京东在1P 与3P发展上的矛盾。伴随互联网流量格局趋稳，我们认为来自直播电商与低价平台的竞争压力或进一步趋缓，而在供给端，京东有望通过稳定的供需匹配能力在呵护商户利润的情况下吸引优质供给，以维护其市场份额。我们认为京东在已经树立了一定1P 业务心智的背景下，丰富3P 业务生态，引入非标品类供给，满足用户多样化细分的需求，是其发展增量销售机会并获得增量利润的重要手段。我们认为其3P 业务相对1P 业务更多是补充，而非替代。

盈利预测与估值

基于SOTP 估值的目标价为182.73 港币，对应2024-2026 年非GAAP PE11.0/9.6/8.8x。我们预计京东集团2024-2026 非GAAP 归母净利润分别为450/512/562 亿元，yoy+27.8/+13.8/+9.7%。伴随1P 业务规模效应的扩大与高利润率的3P 业务逐步放量，我们期待公司持续展现快于GMV 的利润增速表现。公司当前交易于8.8/7.7x 2024/2025E 调整后PE，考虑到未来三年年化约5%的股东回报力度，我们认为当前京东的估值具备较高吸引力。

风险提示：以旧换新活动效果不及预期，电商行业竞争加剧。