事件核心觀點
公司三大業務板塊2024 年各有亮點，製劑管線快速拓展，盈利能力持續提升。原料藥業務韌性強勁，產能建設帶來增量。CDMO項目增長趨勢良好。研發投入保持高強度，搭建完善技術平台。
展望2025，我們認爲應關注：1）製劑管線豐富拉動增速； 2）CDMO：D 端M 端齊發力；3）原料藥：傳統業務穩健， 同時公司近兩年加大對醫美、合成生物學等新興業務投入，預計25 年將逐步貢獻業績增量。4）獸藥品種價格見底回升，目前豬週期有一定回暖，需求端獸藥使用量預計有望邊際向上，關注獸藥彈性。
事件
公司獲得磷酸奧司他韋膠囊藥品註冊證書
12 月9 日，公司公告稱控股子公司浙江普洛康裕製藥有限公司收到國家藥品監督管理局簽發的磷酸奧司他韋膠囊《藥品註冊證書》。
磷酸奧司他韋膠囊2023 年度國內臨床醫院市場規模爲3 億粒，銷售額爲15.3 億元。
簡評
API 業務韌性強勁，製劑及CDMO 發展勢頭良好
製劑管線快速拓展，盈利能力持續提升。公司堅持「做好藥品」戰略，在抗感染、心腦血管、抗腫瘤和精神類藥物領域發展優勢品種。受益於近年來持續投入及前瞻佈局，公司製劑產品管線拓展迅速，24H2 已獲得7個製劑批准文號，包括抗抑鬱症藥物鹽酸安非他酮緩釋片、抗感染藥物左氧氟沙星片、肝病治療藥物注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸及其腸溶片、抗流感病毒藥物磷酸奧司他韋膠囊等。此外7 月以來公司已有兩個在美國獲批的製劑品種，分別爲高血壓治療藥物琥珀酸美託洛爾緩釋片和帕金森病治療藥物鹽酸金剛烷胺片。製劑研發方面公司在浙江成立杭州普洛藥物研究院，目前在研項目30 多項，隨着研發管線逐步獲批上市，製劑板塊有望迎來加速發展。同時24Q1-3 公司製劑板塊毛利率提升接近10 pct，主要由於1）集中生產帶來的生產效率大幅提升和綜合成本下降；2）部分產品銷售模式調整優化。隨着後續製劑管線豐富，我們預計規模效應將得到進一步加強，推動製劑板塊盈利能力穩步提升。
原料藥業務韌性強勁，產能建設帶來增量。公司原料藥中間體板塊產品豐富，涉及抗感染類（頭孢系列、青黴素系列）、精神類系列、心腦血管類系列和獸藥原料藥中間體系列，在2024 年外部環境面臨挑戰、行業競爭激烈背景下仍保持強勁韌性。板塊增量方面：
1）高端產能API 車間303 和304 於24 年3 月建設完成並投入使用，兩車間投資4.4 億，採用合成生物學與化學結合工藝，領先傳統化學合成工藝。後續產能利用率持續爬升將帶來業績釋放；2）醫美業務發展趨勢良好，公司現有業務中已有醫美原料相關業務超2 億元，目前已與一些客戶群建立合作關係，並通過國際知名化妝品公司審計。品種方面公司短期內聚焦化妝品原料、美容產品、膠原蛋白等，遠期在肉毒素等品類上將開展布局。
3）多肽業務產能建設中：24 年10 月公司披露多肽原料藥車間擬投資3 億元，設計產能1.2-2 萬升， 目前產能建設正處於設計階段。10 月15 日公司司美格魯肽注射液IND 申請獲CDE 受理，預計在專利到期前完成相關工作，疊加公司多肽產能進展，有望爲中長期業績貢獻增量。
CDMO：項目增長趨勢良好。公司CDMO 事業部擁有三個研發中心，分別位於美國波士頓，中國上海浦東和中國浙江橫店，可以爲客戶提供包括FT E，FFS 在內的各種類型的研發和製備服務。2024Q1-3 公司C DM O 研發階段項目數佔比63.7%，商業化項目數佔比36.3%；研發階段項目同比增速57%，商業化項目增速3 3% ，研發及商業化階段項目均表現出良好增長。目前公司持續推進從「起始原料藥+註冊中間體」到「起始原料藥+註冊中間體+API+製劑」的業務轉型升級，24 年3 月公司與上海臻格生物簽訂戰略合作協議，雙方將聯手打造一站式ADC CDMO 服務平台，覆蓋多樣化抗體、多樣化小分子毒素及linke r 技術平台，爲ADC 製藥客戶提供更多優勢技術選擇。隨着公司CDM O 能力逐步升級迭代，競爭力持續提升，服務客戶數量及項目數有望持續增長。
研發投入保持高強度，搭建完善技術平台。公司各板塊研發活動保持活躍，24Q1-3 研發投入4.67 億，研發費用率超過5%。目前公司已建立了多個技術平台，可爲公司三大業務提供全面、專業、優質和高效的服務。原料藥事業部和CDMO 事業部已建立了流體化學技術平台、晶體和粉體技術平台、合成生物學及酶催化技術平台、多肽技術平台、PROTAC 技術平台和ADC 技術平台；製劑事業部已建立了微丸緩控釋技術平台、微片技術平台和幹混懸劑技術平台。24 年4 月，公司宣佈聘請Dan iel Xu 博士擔任多肽技術平台首席科學家。24 年7 月，公司宣佈聘請Johannes Platzek 博士擔任CDM O 全球創新藥研發生產服務平台首席科學家。Danie l Xu 博士深耕多肽行業二十餘年，在多肽藥物工藝研發和規模化生產方面能力突出。Johannes Platzek 博士服務於拜耳三十餘年，參與和主導了多個新藥的研發及商業化生產，在路線設計、工藝優化、放大生產等方面積累深厚。技術平台的搭建和優秀人才的引入將助力公司更好地服務全球創新客戶。
未來展望：1）製劑管線豐富拉動增速：公司製劑業務加快推進「多品種」發展策略，截至24H1 公司已有120 多個製劑品種，在研項目51 個，隨着研發管線逐步獲批上市，25 年製劑板塊有望迎來加速發展。
2）CDMO：D 端M端齊發力。公司近年來在研發端持續投入，D 端能力持續加強，在手項目數穩定增長，「漏斗型」結構逐漸成型。同時積極佈局新分子領域，ADC CDMO 能力迭代升級。隨着在手項目逐步向後導流，商業化階段業績貢獻預計持續提升。
3）原料藥：傳統業務穩健，醫美、合成生物學增量。公司作爲國內特色原料藥行業龍頭企業，原有成熟API業務我們預計將保持穩健發展趨勢，同時公司近兩年加大對醫美、合成生物學等新興業務投入，24 年1 1 月公司正式成立醫美及化妝品原料事業部，以合成生物學、化學合成、多肽等技術研發平台爲支撐，持續發力醫美及化妝品產業鏈上游，預計25 年將逐步貢獻業績彈性。
4）關注獸藥彈性。公司原料藥及CDMO 板塊均有一定獸藥相關業務，API 業務中獸藥以抗生素主流品種爲主，應用於動物養殖和保健，同時公司在高端獸藥CDM O 研發與生產方面擁有豐富的經驗。獸藥板塊部分主力品種此前受供求關係影響價格發生較大波動，24Q2-Q3 多數品種價格見底後有所回升，後續隨着落後產能逐步出清，供給側有望得到優化；同時目前豬週期有一定回暖，需求端獸藥使用量預計有望邊際向上， 看好公司獸藥業務企穩回升。
盈利預測及投資評級
公司原料藥業務穩健增長，新業務方向逐漸發力。CDM O 板塊加速成長，收入佔比逐漸提高。製劑業務積極佈局，有望貢獻長期增量。我們看好公司三大板塊在新產能落地後的成長潛力，預計公司2024-202 6 年實現營收124.8、140.7 以及160.6 億元，同比增長8.73%、12.81%以及14.10%，實現歸母淨利潤11.4、13.6 以及1 7. 0億元，同比增長7.89%、19.17%以及25.19%，對應24-26 年PE 爲17、14 及11X，維持「買入」評級。
風險提示
國際貿易環境變化風險。公司目前產品包括較多出口品種，境外收入佔比超過40%，國際貿易整體環境和政策的變化存在不確定性。如果未來全球貿易摩擦進一步加劇可能對公司經營造成不利影響。
行業競爭加劇風險：目前公司主要產品所處市場競爭格局相對穩定，未來如果價格進一步上漲帶來更多競爭者加入市場，競爭加劇可能導致公司盈利水平下降；此外印度等國際市場如有新增產能供應可能對公司相關品種價格帶來影響。
行業政策風險：目前國家藥品集中帶量採購以及醫保談判工作逐步常態化，如果公司主要製劑產品在國家集採中不能中標，可能導致公司製劑產品在公立醫療機構終端的銷售受到限制，對公司國內市場份額和經營業績產生不利影響。
