公司战略：NIO 深耕30 万元以上市场并持续提升市占率，乐道&萤火虫下沉走量加速换电业务扭亏：①NIO 蔚来：锚定30 万元以上高端市场（在30 万以上纯电市占率近50%），车型产品矩阵完善，维持品牌高端调性，当前稳态月销接近2 万辆。后续服务+社区氛围持续深化品牌形象，整车平台迭代NT3.0 及端到端智驾+自研芯片上车共同保障产品在高端市场竞争力。②ONVO 乐道：共享换电模式，聚焦20 万元以上价格带，租电下探至新能源渗透率较低的15-20 万元市场，有望凭借高性价比实现放量，进而提升F2 工厂产能利用率，助力整车毛利率向上。此外有望通过提升换电站单站单日换电次数，加速换电业务减亏。③Firefly 萤火虫：共享换电模式，定位精品小车，面向中国及海外市场（小车更契合欧洲市场），承担放量及加速换电业务减亏任务。

财务端：账上净现金储备充足，资本支出放缓+产品销量结构改善共促毛利率提升：

①账上净现金420 亿：2024 年9 月，公司获得合肥建投资本等共33 亿人民币投资，截至24Q3，账上净现金约420 亿元人民币，净现金储备较为充足。②资本支出放缓：

公司资本性支出与换电站建设数量显著正相关，预计2024 年底换电站保有量约2860座，同比增速较2023 年下降明显（79%→22%）。③销量提升+产品结构改善：短期随ET5/5T 占比下降及总销量提升，毛利率有望改善。中长期看，“单站单季度平均换电次数”走势与“其他业务毛利率”显著正相关，随后续乐道/萤火虫放量带动单站换电次数提升，公司换电业务毛利率有望受益于此。

换电模式：优势难以替代且长期看可持续：

换电优势：①补能快：换电3 分钟可完成补能，超充仍需12-25 分钟（且并非充电至100%）。②灵活调节用车成本：大电池包可满足长途出行但购车成本高，换电在长途出行时按需租用大电池，用车成本低（当前蔚来90%消费者选购小电池版可反向验证此模式可行性）。③电池寿命更长：新能源车电池10 年衰减率约22%，而更换电池费用高，蔚来已将电池寿命提升至12 年仍为80%水平（目标是15 年保持85%水平）。

换电可持续： ①换电是额外体验而不是单一路线：换电是蔚来消费者的额外体验，蔚来仍并行发展高压超充（乐道搭载900V 架构）并积极建设充电桩（已建设约2.4万根）。②在虚拟电厂中存应用场景：换电站可被视为虚拟电厂中的分布式储能及可控负荷，是虚拟电厂可调资源的重要组成（以合肥为例，占约70%）。③引入加电合伙人：推出加电合伙人计划，有望在控制自身资本性支出的同时，持续扩大换电站规模。

盈利预测：根据我们预测，2024-2026 年公司营收分别为655.9/1044.3/1270.0 亿元，2024-2026 年对应PS 分别为1.0/0.6/0.5。我们认为公司即将迎来大产品周期，新品放量有望显著助力减亏，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢、新车型供给增多导致行业竞争加剧、新车型市场接受度不及预期、市场规模测算不及预期、新品销量或产能不及预期、报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险。