24Q3 业绩保持高增，核心OTA 利润率提升：24Q3 公司营收49.91 亿元，同比+51%；实现经调整净利润9.1 亿元，同比+46.6%；营收与经调整净利润均超公司此前指引。核心OTA 营收达到40.13 亿元，同比+22%；度假业务营收达到9.79 亿元，环比+36%，亦超公司此前指引。24Q3 公司的经调整净利润率环比增长2.7pcts 至18.2%；核心OTA 利润率达到31.3%，同比+5.9cpts，环比+6.8pcts。利润率增长主要是由于：1）住宿板块收窄用户补贴，推动酒店net takerate 水平提升；2）优化国际业务投资策略，注重收益管理和更精准的定价策略，国际业务对利润率的负影响减弱；3）调整销售费用的用户投放侧重，微信端针对老客进行补贴优化。24Q3 公司销售费用率达到29.4%，同比-9.1pcts，环比-6.0pcts。4）24Q3 度假业务实现盈亏平衡，利润率为2.4%，减轻对利润端的拖累。

用户价值提升明显，加速开拓新流量与国际业务：自2023 年以来，公司持续深挖用户价值，取得较好成效：1）24Q3 公司的平均月付费用户数为4640 万人，同比+5%；2）截至2024 年9 月底，公司的用户购买频次每年超过8 次，而2019年的用户购买频次约5.5 次；3）24Q3 公司的ARPU 增长至约70 元人民币，同比+53%；4）24Q3 的GMV 变现率提升至6.9%，同比+2.2pcts。另外，公司通过自有APP 持续拓展新增高质流量。24 年国庆节前，APP 的日活跃用户突破300 万，创历史新高。根据Questmobile，2023 年8 月至2024 年8 月，同程旅行APP 的流量贡献从4%提升至8%。国际业务方面，公司在新加坡成立了海外总部，24 年中期推出国际旅游预订平台——HopeGoo。目前公司的国际业务营收贡献尚低，未来有望逐渐提升营收规模与盈利能力，扩大在全球市场的份额。

OTA 业务24Q4 有望保持双位数增长，后续重点关注盈利能力提升：住宿预订板块，24 年国庆期间公司住宿预订量同比双位数增长，我们预计24Q4 酒店的net take rate 同比亦将增长，24Q4 公司住宿预订营收预计将保持同比双位数增长。交通预订板块：1）根据航班管家，24 年10/11 月中国民航的旅客运输量分别同比+15.2%/15.4%，行业趋势向好。24 年国庆期间公司的机票预订量同比双位数增长，公司的机票辅营产品丰富，尤其是保险产品的销售率稳定，机票预订量增长有望带动辅营产品销售，继而推动机票预订营收增长，我们预计24Q4 公司的机票预订营收亦将保持同比双位数增长。2）火车票预订方面，公司通过优化彗行系统持续提升火车票业务变现能力。综上，我们预计24Q4 公司的核心OTA 业务营收将保持同比双位数增长。考虑到公司的用户策略改变，后续重点关注公司通过优化费投效率，提升用户价值，驱动盈利能力增长的进展。

盈利预测、估值与评级：我们基本维持公司24-26 年营收分别为172.63、201.95、231.34 亿元，经调整归母净利润分别为27.40、32.52、38.72 亿元，当前股价对应24-26 年经调整PE 分别为15/13/11 倍。维持“买入”评级。

风险提示：居民旅游支出不及预期风险、与大股东的战略合作不及预期的风险。