报告摘要

公司概览

小菜园是一家主打性价比的中餐连锁餐厅，客单价在100元以下。2022、2023全年和2024年前八个月，公司的收入分别为人民币32.1亿元、45.5亿元和35.4亿元，同比增长21.5%、41.5%和15.3%;净利润分别为2.4亿、5.3亿、4.0亿元，同比增长4.6%、124%、1.3%。公司在消费环境承压的情况下保持着正向增长。

门店布局以江苏和安徽为核心。在过去几年公司的门店数量经历了快速增长，21年底为379家，截止24年8月门店数量达到636家，增长了67%，门店全部为直营。公司第一家门店位于安徽省，所以安徽是其大本营，在636家门店中，259家位于江苏省，136家位于安徽省，上海和浙江各有69家和62家。

高性价比策略，SKU丰富。小菜园的定价较为平价，2024年人均消费59.5元。2021年人均消费为66.1元，下降了10%。门店的菜单较为丰富，每季度提供45-50种菜品，会根据季节和地区口味设计菜单。

24年同店收入下滑。22年至23年同店收入增长了20.8%，主要是疫情之后消费的快速恢复。

24年前八个月相比23年同期的同店收入下滑11.4%，主要是23年上半年的高基数影响带来，客流量的下滑和客单价的下滑都对同店收入有影响。我们认为同店的表现与今年观察到的行业整体情况基本相符。

外卖贡献重要收入。24年前八个月小菜园的外卖收入占比达到36.8%，而21年时占比仅为15%，外卖将为公司贡献越来越多的收入。

行业状况及前景

中国餐饮行业规模巨大，发展潜力大。2023年中国餐饮行业规模达到5.2万亿，在疫情以前的增速超过9%，但是疫情之后增长恢复较为疲软，18至23年的年复合增速为4.4%，未来伴随着收入预期的稳定和消费信心的恢复，增长有望修复。中餐中约88%的市场为大众便民市场（客单价100元以下），市场规模庞大。连锁化程度较高，占比达到19.2%，并且未来有渗透率继续提升的趋势。

竞争格局分散。餐饮的入行门槛极低，因此行业天然分散度高。在50-100元客单的大众中餐市场中，小菜园市占率排名第一，占比0.2%。

优势与机遇

性价比极高的品牌定位。公司定价比较平价，菜品和用餐环境都很舒适，同等价位中性价比较高，给消费者营造了“好吃不贵”的品牌心智，是吸引消费者的核心优势。

标准化运营模式和管理体系。公司在菜品的标准化、服务的标准化、培训的标准化和食品安全标准化上积累了大量经验，同时在餐厅选址也沉淀出了一支专业团队，和标准化的流程。

公司管理经验丰富，充分利用股权激励、薪酬激励、成长激励带动一线员工积极性。

强大的供应链管理。公司自建全冷链仓储物流供应链体系，实现了优质健康食材的标准化集中采购机制、工业化的高效加工、全部门店精准日配送、安全稳妥的品控、强有力的成本控制。

财务状况稳健。公司截止24年8月末有息负债占净资产比率为3.7%，流动比率1.8。

弱项与风险

行业门槛较低，竞争激烈，对于公司的持续高效运营能力有很高的要求。

消费者尝鲜意愿强烈，用户粘性不高，对于公司菜品迭代、门店环境迭代要求更高。

门店表现对于选址的依赖度较高，有一定选错的概率。

投资建议

此次上市没有基石投资人。保荐人为华泰国际和UBS，实力较强。

公司此次IPO发行价为8.5港元，发行后总市值约为100亿港元（不包括超额配售），根据23年及24年前八月净利润计算，PE-TTM为18.6x，和当前市场估值较为近似，但是从历史上看处于相对低估的水平。近期港股市场打新热情较为高涨，综合考虑我们给予IPO专用评级“5.7”。