来源：天风研究
作者：宋雪涛团队

正如我们在年初的报告中所料，今年黄金延续了2022年四季度至今的牛市（详见《2024金价还能不能再创新高?》，2024年2月29日）。年内金价同比增幅曾经一度超过45%，上一次金价出现如此幅度的上涨还是在2011年美联储量化宽松时期。

近期，在美国大选尘埃落定的催化下，黄金在包括大选周在内的7个交易日下跌了5.3%，创下2022年3月以来的跌幅记录（7个交易日涨跌幅）。因此市场开始担心黄金的牛市是不是结束了。

要回答这个问题首先我们要弄清楚这一轮黄金牛市的主要驱动力。我们在这轮牛市开始时就判断央行的黄金储备回补是需求的主要增量，在这两年也逐渐得到验证。

“我们在《黄金究竟是如何定价的？》（2023-01-21）这篇报告中提到实际利率和VIX的两因子模型历史上对黄金价格的解释力很强，但在2022年失效了，因为央行黄金储备创下新高支撑了金价走势。

Vix和实际利率构成的两因子模型体现黄金短期是风险厌恶型资产，中期是货币在商品中的影子。模型忽略了金价的长期定价尺度，代表的是对全球信用货币体系的深层担忧。

我们采用央行每年黄金储备的增量来代理这种长期担忧，在年度的频率上重新构建了实际利率和央行黄金储备的两因子金价拟合模型（因为是年度数据，VIX作为短期定价尺度不予考虑）。结果发现，新的两因子模型也能解释金价80%以上的波动，且两个解释变量也都非常显著（P值为0）。

次贷危机至2021年的历史中，实际利率的大方向是下降的，同时央行的黄金储备是增加的，两者对金价的驱动都是正向的。直到2022年实际利率对金价的驱动和现实背离，市场才意识到央行的黄金储备变化可能也是金价的重要定价因素，实际利率对金价的解释力可能被高估了。” ——《黄金的超长周期--黄金定价系列报告二》(2023年3月22日)  

今年世界黄金协会公布的黄金储备季度数据较去年同期有所下滑，前三季度央行储备增加累计同比下降17%，少增了140吨。同时，中国央行作为2023年购买黄金储备增加最多的国家，从今年5月开始暂停增持，到11月又重新买入。这导致从年中开始，市场普遍认为今年央行购买黄金的速度开始放缓。

另一方面，模型中的另外一个因子——10年期美债实际利率，今年年初至今也震荡上行，从去年底的1.72%上升至当前的2.07%（截止11月22日）。两个因子对金价的驱动貌似都是利空的，金价却从去年底的2063美元上涨至当前的2632.66美元。这意味着是不是有什么驱动因素没有被模型捕捉到呢？

这里我们先讨论数据可得性更强的实际利率。我们的模型引入实际利率作为定价因子主要是看中了其表征的金融属性。在我们年初的报告（详见《2024金价还能不能再创新高？》，2024年2月29日）中我们就提到，当下金融属性主要是驱动机构的投资行为。今年黄金ETF产品规模延续了去年的下降态势，说明机构投资需求仍在减弱。这与今年金融属性小幅恶化的趋势是一致的，但相较去年ETF规模少减少了163吨。我们认为，这是因为今年除了金融属性之外，部分的投资机构基于今年大选等地缘政治因素变化带来的避险情绪少减持了部分黄金，这部分需求在大选后有所减弱但目前已经企稳，后续的变化要视地缘政治的变化情况而定。

另一个因素是央行购买，这个变量其实一直都存在数据频率不高且质量不高的问题（详见《2024金价还能不能再创新高?》，2024年2月29日）。其实，仅仅去观察央行的资产负债表来判断储备的变化是比较困难的，可以说央行资产负债表上的黄金持仓变化只是储备的一部分：以世界黄金协会的数据为例，2023 年按月公布的 162 个国家及地区的央行黄金储备综合增加仅为361.4吨，而在全年的数据口径下，全球国家储备增加为1,049.1吨，这中间相差的688吨就是不在月度公布的央行资产负债中显示的储备变化。

那么没有在高频央行资产负债表中列示的官方需求又能从哪里得到呢？其实在世界黄金协会的季度平衡表中我们可以窥探到一二。今年前三季度，需求上升最多的分项是场外及其他需求（OTC and Other），较去年前三季度上升190吨。根据世界黄金协会的数据库定义，这个数字是用于配平供需平衡表的，可以理解为黄金供给减去显性需求（居民需求+央行购买）之后的“残差项”。虽然单纯看表中今年前三季度央行购买这一项是比去年少买140吨的，但其实与居民不相关（投资+消费+工业使用）的需求总量今年还增加了50 吨。

风险提示：全球科技周期超预期上升，全球经济增长超预期，地缘政治风险超预期。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告。

编辑/jayden