下调24 年/上调25-26 年盈利预测，基于25 年估值上调目标价下调零售气量增速与价差、上调批发气与租赁利润贡献，我们将昆仑能源2024-26 年归母（核心）净利预测分别调整-2%/+4%/+7%至61.9/69.5/76.8亿元，对应EPS 0.71/0.80/0.89 元。目标价10.32 港币（前值：9.63 港币，基于12x 2024E PE），基于12x 2025E PE 和港币兑人民币中间价0.925。考慮到加氣站業務調整的短期影響、而公司天然氣銷量增速有望保持行業領先， 我們將崑崙能源2024-26 年歸母（ 核心） 淨利預測分別調整-2%/+4%/+7%至61.9/69.5/76.8 億元。結構性因素致零售氣量小幅放緩，無礙天然氣銷售利潤持續增長。LNG 接收站負荷率保持高位，LNG 工廠跨越盈虧平衡點。公司分紅規劃明確，我們預計24/25 年分紅比例有望達到43%/45%，當前股息率4.1%/4.9%。我們看好公司長期價值重估，維持「買入」評級。
結構性因素致零售氣量小幅減速，無礙天然氣銷售利潤持續增長公司大部分加氣站已完成業務模式調整，我們預計短期將影響公司的零售氣量增速；但公司受益於市場開發的氣源優勢、高耗能行業向中西部轉移的趨勢，零售氣量的中長期增速有望領先同行；我們將2024-26 年零售氣量增速調整爲+9.5%/+9.4%/+8.3%（前值+10.3/+10.0/+9.6%）。考慮到高價差的加氣站銷量佔比下降、工商業價差相對穩定，我們預計2024-26 年零售價差回落至0.46 元/方。綜合考慮公司零售氣量增長、加氣站租賃和批發利潤貢獻增加， 我們預計公司2024-26 年天然氣銷售板塊稅前利潤yoy+8.3%/+18.0%/+14.7%。
LNG 接收站負荷率保持高位，LNG 工廠跨越盈虧平衡點冬季保供提振LNG 進口需求，7-10 月公司的接收站平均負荷率逐月提升，我們預計2024-26 年平均負荷率有望保持在90%的高位水平。公司當前LNG 接收站總產能1,300 萬噸/年，在建福建LNG 接收站300 萬噸/年，投產後有望建立公司在東南沿海地區海上供氣通道，爲公司拓展福建的天然氣終端市場奠定基礎。公司LNG 工廠在1H24 首次實現中期盈利、14 座持續運行工廠的平均加工負荷率達到58.4%，得益於加委託加工量同比大增。隨着LNG 工廠跨越盈虧平衡點，我們看好2024-26 年的分部利潤貢獻。
下調24 年/上調25-26 年盈利預測，基於25 年估值上調目標價下調零售氣量增速與價差、上調批發氣與租賃利潤貢獻，我們將崑崙能源2024-26 年歸母（核心）淨利預測分別調整-2%/+4%/+7%至61.9/69.5/76.8億元，對應EPS 0.71/0.80/0.89 元。目標價10.32 港幣（前值：9.63 港幣，基於12x 2024E PE），基於12x 2025E PE 和港幣兌人民幣中間價0.925。
目標PE 高於三年平均7.3xPE，公司長期價值有望重估，得益於更加明確的派息計劃、強勁現金流支撐項目擴張以及天然氣終端市場地位提升。
風險提示：內需增長放緩；併購交易不達預期；全球天然氣市場不確定性。