受学校减值影响，2024 财年公司归母净利润下滑70%。2024 财年，公司实现收入65.79 亿元/+17.2%，接近我们此前预期的营收66.04 亿元；归母净利润4.18 亿元/-69.7%，经调整归母净利润19.71 亿元/+3.3%，差值主要来源本财年集团三所学校发生商誉及无形资产减值。分市场看，本财年公司国内市场取得营收63.35 亿元/+17.4%。截至2024 年8 月，集团全日制在校学生人数约27.0 万/+9%，其中高教在校生22.4 万人/+12.5%，中职人数4.6 万人/-6.1%。国际市场分部营收2.44 亿元/+10.9%。

商誉及无形资产减值主要系四川、西安、澳大利亚经营不及预期。三校分别计提11.6/5.6/1.9 亿元，扣除递延所得税后合计减值亏损17.2 亿元。四川校系学费未如预期上涨，西安校与澳大利亚校系招生低于预期，目前四川以及陕西校无形资产较低，再次减值概率较低。期末公司账上有商誉24.9 亿元及其他无形资产40.8 亿元。

高质量办学要求指引下毛利率下行，财务费率改善明显。2024 财年公司经调归母净利率为30.0%/-4.0pct。毛利率55.4%/-1.0pct，系新建校舍的折旧摊销及教师薪酬增加。期间费率为24.7%/-0.7pct ， 其中管理费率14.7%/+0.9pct，系学生数增加及新校区楼宇开始确认折旧；销售费率为2.9%/-0.3pct，财务费率为7.2%/-1.2pct 改善明显。此外，商誉及无形资产相关的递延税项负债，受减值影响有1.93 亿金额终止确认。该项金额计入损益且未经调整，约占收入3%。

资本开支阶段性走高，全年现金分红比例约40%。2024 财年公司资本开支48.57 亿元/+84.2%，系为满足《职业学校办学条件达标工程实施方案》中职业学校办学条件2025 年底考核要求，加大办学投入。期末公司宣布每股派发现金股息10.28 分，连同中期股息每股派发18.77 分，合计共派发约7.88亿元现金股息，约占经调归母净利润的40%，截至最新收盘价股息率约8.3%。

风险提示：分红不及预期，招生不及预期，办学能力下滑，政策风险投资建议：综合考虑高质量办学指引下投入增加对利润的影响，下调2025/26 年经调归母净利预测至21.61/23.45 亿元（调整幅度-11%/-14%），新增2027 年预测25.15 亿元，对应PE 分别为4.3/4.0/3.7x。整体而言，期内高等教育招生仍稳步推进，公司收入维持稳健增长，展望未来伴随广东以及山东扩张项目推进，内生增长有望延续，且在资本开支高峰期度过以及财务费率逐渐改善带动下，利润率也有望改善，维持“优于大市”评级，建议关注利润率改善节奏以及选营进展的推进。