渠道经营思路改变，积极拥抱高成长渠道。过去，公司采用以线下经销渠道为主，线上渠道为辅的销售模式，通过经销商覆盖现代零售渠道、传统零售渠道和特殊渠道。截至2024H1 公司线下经销渠道占比超95%。然而2024Q3 以来，公司在山姆渠道取得较大进展，我们认为当前公司渠道经营思路发生转变，开始积极拥抱新兴成长性渠道，通过直营的方式与山姆等会员店、零食量贩系统展开合作。投資要點:
國內泡滷零食龍頭，產品和品牌深入人心。公司是泡滷零食龍頭，專注於泡滷風味休閒食品的研發、生產和銷售，被譽爲泡椒鳳爪第一股，產品力突出，品牌深入人心，據觀研天下數據，其泡椒鳳爪爲近十億級大單品，在泡椒鳳爪行業佔比約30%。除泡椒鳳爪外，公司積極拓展新品，2024Q1-3 泡椒鳳爪/豬皮晶/竹筍/雞翅/豆乾/花生/其他主營收入分別佔比爲71%/7%/5%/4%/2%/1%/10%。
新品脫骨鴨掌成爲爆品，新品驅動收入增長。2024Q3 公司收入同比+28%，增速環比Q2 大幅提升，其中鳳爪/豬皮晶/其他業務分別實現收入2.3/0.2/0.7 億元，分別同比+3.6%/+17.2%/+1593%。其他業務收入實現大幅提升，佔總收入比值達20%（2024Q1 和Q2 僅爲2.3%），預計主要系公司鴨掌類新品在新拓展的山姆渠道實現快速放量所致。2024 年7 月，公司新品脫骨鴨掌在山姆上線，目前在山姆肉乾肉脯排行榜中位居第二，月銷超10 萬件，後續有望持續貢獻收入，此次脫骨鴨掌的成功反映了公司具備較強的產品研發能力和品類拓展能力。
渠道經營思路改變，積極擁抱高成長渠道。過去，公司採用以線下經銷渠道爲主，線上渠道爲輔的銷售模式，通過經銷商覆蓋現代零售渠道、傳統零售渠道和特殊渠道。截至2024H1 公司線下經銷渠道佔比超95%。然而2024Q3 以來，公司在山姆渠道取得較大進展，我們認爲當前公司渠道經營思路發生轉變，開始積極擁抱新興成長性渠道，通過直營的方式與山姆等會員店、零食量販系統展開合作。
目前會員渠道、零食量販渠道發展較快，存在一定的渠道紅利，公司通過渠道拓展，收入體量有望實現較快增長。此外，從區域收入結構來看，2024Q1-3 西南/華東/華南/西北/華中/華北/東北分別佔比49%/27%/12%/5%/3%/3%/1%，西南地區佔比約1/2，區域間收入體量差距較大，西南以外的地區增長空間較大。
預計2025 年公司收入和利潤具備較高增長彈性。展望後續，我們認爲收入端隨着新渠道的積極覆蓋，如公司會員店渠道及零食量販渠道展開進一步合作，公司的收入將有較高的增長彈性。此外，公司目前線上佔比仍較低，未來提升空間較大。利潤端，據中國海關統計數據，2024Q3 進口凍雞爪價格同比-16.6%，成本紅利有望延續；當前會員店、零食量販系統收入體量仍較小，這些渠道的特點是低 費用低毛利，短期對公司的盈利能力有一定影響，但伴隨着收入體量增加帶來的規模效應釋放，公司盈利能力有望持續爬坡。
盈利預測和投資評級：公司是泡滷零食龍頭，被譽爲泡椒鳳爪第一股。2024 年以來渠道經營思路發生變化，開始積極擁抱山姆等會員店渠道、零食量販渠道等高成長性渠道，其中2024Q3 公司的新品脫骨鴨掌在山姆渠道快速放量。展望後續，我們認爲收入端隨着新渠道的積極覆蓋將有較高的增長彈性；利潤端，隨着收入體量增加帶來的規模效應的釋放，有望持續提升。我們預計2024-2026 年營業收入分別爲11.55/14.80/17.60 億元， 分別同比+20%/+28%/+19%；歸母淨利潤分別爲1.40/1.90/2.37 億元，分別同比+21%/+35%/+25%，EPS 分別爲0.33/0.44/0.55 元，對應PE分別爲33/24/19 倍，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：1）公司新渠道拓展不及預期；2）公司新渠道銷售情況不及預期；3）公司傳統渠道銷售承壓；4）原材料價格上漲風險；5）匯率波動帶來原材料價格波動風險；6）產能投放不及預期；7）食品安全風險；8）二級市場股票價格波動風險等。
