对比双减前后，我们分析公司变化在于：1）教培收入、人数尚未恢复到双减前最高水平，但价格已恢复；2） 毛利率、净利率均创历史新高，得益于教师产能利用率提升。3）运营指标：学生人次、培训中心数量均尚未恢复至双减前。推薦邏輯：短期主要受遊研學、東方甄選等擾動我們分析，公司近期股價調整主要由於：1）FY25Q2 教培業務進入淡季經營槓桿效應不明顯；2）文旅業務淡季、經營槓桿效應導致虧損加大；3）留學業務價格較高，受到消費信心不足影響，公司對Q2 收入指引略低於預期。但我們認爲：
1）公司非甄選業務保持30%以上收入增速、其中核心業務素質教育仍有望增長40-50%、高中培訓增長20%以上，且市場擔心的競爭加劇尚不明顯，目前仍處於行業出清、供給不足階段、利潤率仍有望提升；2）公司作爲稀缺的全國化龍頭之一，仍在積極拓展學習中心，市場份額持續提升。預計公司FY25-27收入爲50.13/61.29/73.56 億美元， 對應增速爲16.2%/22.26%/20.02% ； 預計FY 25-27 歸母淨利爲4.21/6.12/7.94 億美元，對應增速爲36.25%/45.09%/29.74%，對應FY25-27EPS 爲0.26/0.37/0.49 美元， 2024 年12 月6 日收盤價49.65 港元（ 1 美元=7.78 港元）， 對應FY25-2724.7/17.1/13.1PE。首次覆蓋，給予「買入」評級。
公司概況：多元化教育龍頭，轉型後漸入佳境
對比雙減前後，我們分析公司變化在於：1）教培收入、人數尚未恢復到雙減前最高水平，但價格已恢復；2） 毛利率、淨利率均創歷史新高，得益於教師產能利用率提升。3）運營指標：學生人次、培訓中心數量均尚未恢復至雙減前。
（4）文旅業務、學習機等提供第二增長曲線。
行業分析：北京徵求意見稿落地
2024 年11 月6 日，北京市教育委員會、北京市人力資源和社會保障局發佈民促法徵求意見稿，明確設立實施學科類校外培訓的機構，由區教育行政部門審批，其中，利用互聯網技術在線開展學科類校外培訓活動的，由市教育行政部門審批；設立實施非學科類校外培訓的機構，由區教育行政部門根據同級科技、文化旅遊、體育等部門意見審批，校外培訓政策進一步明確。
競爭優勢：強品牌知名度優勢持續，新舊業務齊發展（1）品牌優勢：新東方作爲30 年教育機構，品牌優勢明顯，且雙減後不允許教育機構進行公開宣傳，公司之前積累的私域流量+口碑可更好地吸引學生報名；（2）內容優勢：公司深耕K12 學科培訓多年，擁有完善的教研體系及優秀師資積澱，更有能力開發出素質教育課程內容。（3）渠道優勢：雙減後新東方網點保留率較高，且轉型素質教育後快速佈局網點， 目前學校及學習中心數量爲1089 家，已修復至雙減前65%，我們認爲在牌照發放過程中，龍頭機構的合規化辦學更具有優勢，有望快速恢復至雙減前網點數量。（4）擁有完整的教職團隊培養體系，和行業內最高數量的教師；（5）留學和成人教育業務提供穩定基本盤。
成長驅動：網點快速擴張，教師帶課量及網點面積存在提升空間，文旅、學習機提供新增量
（1）截至2025Q1，公司擁有學校及學習中心1089 家，僅恢復至雙減前65%，未來擴張空間巨大。（2）根據我們測算，雙減後公司的學習中心首年能實現盈利，受益於雙減後需求大於供給，滿班率、續班率、生均帶班數量、班均學生等均有提升，且銷售費用、研發費用等均有所下降，根據我們測算，公司1200 平店面成熟後有望實現24%淨利率。（3）研學文旅業務加速拓展，與線上直播相輔相成共同發展。（4）智能學習機結合素質教育，提供新增量。
風險提示
市場競爭風險；網點擴張不及預期的風險；學費提價及學生招生不及預期的風險；管理團隊和師資隊伍流失風險；系統性風險。