中国儒意：影视+流媒体+游戏三轮驱动发展。公司背靠腾讯（第二大股东），牵手万达（儒意为万达电影新控股股东），积极整合行业资源。目前公司拥有影视制作（儒意影业）+流媒体（南瓜电影）+游戏（景秀游戏）三大业务。1）影视制作为公司第一大收入来源（23 年收入占比~61%），儒意影业拥有业内领先的电影/电视剧开发能力；2）南瓜电影（占比~26%）是公司旗下垂类纯付费订阅制流媒体平台，并与儒意影业形成协同；3）22 年入局游戏业务，以景秀游戏为主体（占比~12%），24 年收购有爱互娱继续扩张游戏版图。

电影大盘：24 年受供给周期影响承压，25 年低基数下增长确定性较强。1）复盘24 年：受供给周期影响承压，但市场已充分预期。截至10 月31 日，2024年电影大盘实现票房（含服务费）383.92 亿元（YOY-22%），核心为供给周期下24 年优质内容缺位；2）展望25 年：看好优质供给释放，明年国产片及进口片皆有望进入新一轮释放周期，看好需求提振，低基数下25 年增长确定性较高，短期建议关注春节档；3）长期看好政策支持下国内电影产业工业化程度提升。

儒意影业：领先内容生产商，牵手万达期待火花产生。1）采用制片人中心制，公司对内容生产效率及商业化把控度较强，叠加公司稳定的优秀人才储备（核心管理层陈曦/张强等均为资深头部制片人，此外积极合作大鹏/贾玲/陈思诚等新锐导演/制片人等），拥有较强的内容成功率，代表作包括《琅琊榜》、《芈月传》、《我的阿勒泰》、《飞驰人生2》、《你好，李焕英》等。2）牵手万达，后续有望加强产业链协同。①内容合作：万达电影曾孵化出“唐探”、“误杀”等经典IP 系列电影，后续有望资源共享、共同开发出更多优质影片；②渠道合作：

儒意拥有内容制作优势，万达则拥有院线渠道及影片发行优势，双方合作有望加强产业链话语权。此外，双方亦可在IP（时光网）、AI 等领域加强协同。公司内容储备丰富，期待25 年进入新一轮释放周期。

南瓜电影：国内领先的垂类订阅制流媒体平台，积极拥抱AI。南瓜电影2015年上线，主打无广告无免费入口+纯会员订阅的流媒体平台，预计目前用户量进入稳定阶段，ARPU 相对其他长视频平台仍有较大提升空间。此外，南瓜积极布局新技术，23 年成立AI 科技实验室，积极探索剧本创作、角色塑造、场景设计、特效生成、音乐创作等，期待后续产品落地。

游戏：有望成为新增长点。22 年正式入局，以景秀为运营主体，已上线《乱世逐鹿》（三国策略卡牌）、《传奇天下》（传奇MMORPG）、《仙境传说：爱如初见》等游戏，且也与腾讯开展代理发行等业务。24 年5 月再次收购有爱互娱（红警IP），继续拓展游戏版图。

投资建议：25 年电影有望进入新一轮产品周期，看好行业修复。我们看好公司后续三大业务齐头并进，且与万达产生较大协同效应。我们预测公司24-26年的营业收入分别为35.23/42.35/50.46 亿元，同比增速-3%/20%/19%；经调整归母净利润分别为12.35/13.65/15.73 亿元，同比增长28%/11%/15%。采用相对估值法进行分析，按照25 年PE 估值24X，合计对应目标市值355 亿港元，对应目标价2.8HKD，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：内容政策发生变化风险、票房不及预期、影片定档不及预期等