投资建议：公司是中烟系唯一烟草主业上市主体，经营壁垒赋予其业绩确定性，弹性则来自烟草制品出口放量及并购整合。预计2024-2026 年EPS 1.11、1.30、1.52 港元，参考海外可比公司估值，考虑到中烟香港业绩规模及利润率均有较大提升空间，给予公司2025 年PE 24X、PS 1.6X、目标价32.4 港元。首次覆盖，给予增持评级。本報告導讀：
公司背靠中國菸草，業務多以獨家經營方式開展，高壁壘賦予其業績確定性，菸草製品出口放量及未來進一步併購整合有望釋放彈性。首次覆蓋，給予增持評級。
投資要點：
投資建議：公司是中煙系唯一菸草主業上市主體，經營壁壘賦予其業績確定性，彈性則來自菸草製品出口放量及併購整合。預計2024-2026 年EPS 1.11、1.30、1.52 港元，參考海外可比公司估值，考慮到中煙香港業績規模及利潤率均有較大提升空間，給予公司2025 年PE 24X、PS 1.6X、目標價32.4 港元。首次覆蓋，給予增持評級。
背靠中國菸草，走向國際舞臺。公司是中煙體系內唯一以菸草爲主業的上市主體，2018 年業務重組，2019 年赴港上市。公司主營五項業務，包括上游菸葉類產品進出口、下游捲菸和新型菸草出口及巴西經營業務，上市時公司獲得部分區域獨家經營權，在體系內承擔「橋樑」角色。中煙集團作爲全球最大煙草公司擁有高度話語權，也因此中煙香港從事進出口業務多爲對外佔款狀態，商業模式優異。
高壁壘賦予確定性，業績彈性來自菸草製品放量及毛利率提升。公司卡位流通環節，以加成定價爲主賺取固定比例收益，部分業務爲協議定價，考慮到全球菸草製品需求較爲穩定、疊加獨家經營模式，公司經營確定性較強，適度提升加價比例有助於對沖行業波動。此外，近年來公司積極推動捲菸及新型菸草出口，力爭通過鋪貨、產品多元化、渠道結構調整等方式創造增量、拉高盈利能力，目前來看成效顯著，疊加本身較低的費用開支，驅動利潤端保持較快增長。
集團定位明確，併購整合箭在弦上。上市之初集團對於中煙香港的定位即是資本市場運營及國際業務擴展，2021 年公司併購中煙巴西，通過賦能管理增厚盈利，是一次成功的嘗試。基於此案例，考慮到中煙系進出口及境外經營主體繁多，中煙香港有望作爲上市平台持續整合中煙系資源，主要途徑或將有三：其一，中煙系其他獨家經營區域的進出口業務納入上市公司，其二，上市公司收購體系內其他境外子公司，其三，參考海外菸草巨頭經驗體系外併購亦不失爲一種選擇。後續收併購落地將爲公司帶來額外業績彈性。
風險提示：海外併購不及預期、國際貿易摩擦、新興業務推進不及預期、匯率大幅波動。