一致性评价激发中硼硅药玻需求爆发。我国药玻与国外仍存在不少差距，普通钠钙药玻和低硼硅药玻仍然是国内药玻主力材质，而国外医药行业已普遍使用中硼硅药玻材质为代表的一级耐水玻璃瓶作为包装材料。一致性评价技术要求包材质量和性能不得低于参比制剂，目前我国仿制药一致性评价通过品种超过3000 种，其中注射剂占比41%，注射剂品种通过一致性评价数量不断增加，提升中硼硅药玻包材需求。深耕藥玻五十年，「瓶+塞+蓋」全套藥包材服務提供商山東藥玻前身爲山東省藥用玻璃總廠，成立於1970 年，迄今已有五十多年的藥玻生產歷史。公司從最初只生產安瓿到現在「瓶+塞+蓋」全套藥包材服務提供商身份轉換，經歷了初創、改制、技術突破和高質量發展幾個發展階段。2023 年，主力產品模製瓶和棕色瓶業務佔總營收比例68%，模製瓶國內市佔率70-80%；隨着醫藥行業發展，公司藥玻系列產品近年來量價齊升，經營效率不斷提升，期間費用率呈現多年下降趨勢，並且優於同行企業。
受益兩大政策紅利：關聯審評和一致性評價
關聯審評提升藥企客戶黏性。2016 年是藥包管理制度改革分水年，從註冊審批管理制度向製劑關聯審評改革。包材與藥品關聯審評後，統一了藥品與包材的審批流程，質量控制上尤其突出了藥品生產企業的主體責任，藥品優先選擇前期合作良好、產品質量穩定、供應有保障的大型藥包企業合作。公司作爲藥玻行業龍頭企業，先發優勢和渠道優勢極其明顯。
一致性評價激發中硼硅藥玻需求爆發。我國藥玻與國外仍存在不少差距，普通鈉鈣藥玻和低硼硅藥玻仍然是國內藥玻主力材質，而國外醫藥行業已普遍使用中硼硅藥玻材質爲代表的一級耐水玻璃瓶作爲包裝材料。一致性評價技術要求包材質量和性能不得低於參比製劑，目前我國仿製藥一致性評價通過品種超過3000 種，其中注射劑佔比41%，注射劑品種通過一致性評價數量不斷增加，提升中硼硅藥玻包材需求。
純鹼原材料成本下降帶動毛利率提升
純鹼成本佔比較大。模製瓶成本中直接材料和燃動力佔比較大，2023 年累計接近65%，其中純鹼佔直接材料成本比重40%左右；從2024 年5 月份以來，純鹼價格跌幅巨大，純鹼期貨近月主力合約2501 價格從2350 元/噸下降到1500 元/噸左右，純鹼在直接材料中成本佔比下降到25%左右。我們測算在模製瓶銷售均價、其他成本不變前提下，純鹼價格每下降100 元，公司模製瓶毛利率將上升0.3%。隨着純鹼原材料價格下降，公司模製瓶、棕色瓶、管制瓶等藥玻業務時點毛利率將顯著提升。
公司中硼硅藥玻先發優勢明顯，市佔率、技術處於全國領先水平公司中硼硅模製瓶國內首家轉「A」登記。中硼硅模製瓶行業競爭寬鬆，截至目前，共有11 家企業在CDE 備案登記中硼硅模製瓶包材，其中僅有7 家企業中硼硅模製瓶不同規格產品通過製劑關聯審評，獲得「A」類登記，其中國產4 家。公司中硼硅模製注射劑瓶（2-500ml 規格)在2019 年11 月就通過關聯評審，是國內中硼硅模製瓶轉「A」類登記最早的藥玻企業。國內其他藥玻包材企業大多在2023 年後中硼硅模製瓶產品轉「A」登記，落後公司4-5 年時間，公司先發優勢明顯。
中硼硅藥玻先進產能快速釋放，產銷兩旺。2024 年上半年，公司中硼硅模製瓶產能已達24-25 億隻，國內遙遙領先；中硼硅玻管良率達到70%左右，已處於國內領先水平；預灌封注射組件產能2 億隻，中硼硅藥玻先進產能快速釋放。
盈利預測、估值與評級
盈利預測：我們預測公司2024-2026 年，營業收入分別爲56.3/63.4/71.0 億元，分別同比增13.0%/12.6%/12.0%；歸母淨利潤分別爲9.8/11.8/14.0 億元，分別同比增26.4%/20.8%/18.0%；每股EPS 分別爲1.48/1.78/2.11 元；毛利率分別爲30.9%/31.9%/32.7%。
投資評級：我們選取與公司主營業務同類藥玻業務的力諾藥包和正川股份估值比較。據Wind 一致預期，2024 年可比公司平均PE 倍數爲32.6X，山東藥玻PE（2024E）僅16.8 倍，估值性價比顯著。考慮到公司爲藥玻行業龍頭，先發優勢明顯，中硼硅模製瓶市佔率遙遙領先，且正處於快速放量階段，首次覆蓋給與「強烈推薦」評級。
風險提示：1、中硼硅模製瓶需求不及預期風險。公司中硼硅模製瓶正處於產能快速放量階段，可能受下游藥企階段檢修、仿製藥藥一致性評價進度放緩等影響，市場需求短期波動，影響銷售節奏。2、原材料純鹼、燃動力價格大幅波動風險。公司主要原材料純鹼和燃動力對毛利率影響較爲明顯，純鹼歷年價格波動較大，燃動力主要是天然氣和電力，其中天然氣受國際油價、氣價聯動影響，如果原材料價格上漲，公司產品不能及時價格傳導，可能對毛利率帶來不利影響。3、政策推動低於預期風險。公司受益於一致性評價、關聯審評，若政策推進和執行力不及預期，可能導致中硼硅藥玻升級換代不及預期。
