12 月2 日山西汾酒于召开2024 年汾酒全球经销商大会，我们参会调研，核心反馈如下：

汾酒复兴纲领第二阶段启程，行业长期周期中稳健发展为先。22-24 年作为汾酒复兴纲领的第一阶段，公司持续推进产品结构的持续优化，22-23 年青花系列销售额分别超120/150 亿，同时自23 年起全面推行汾享礼遇，精细化渠道体系管理。25-26 年起进入复兴纲领第二阶段，为重新筑底的要素调整期，公司主动控速，定调稳健增长为先，在行业调整周期中以提升品牌价值为重。27-30 年全面提升产品价格，激发营收增长的远期潜力。

产品体系四轮驱动，高端化路径清晰坚定。产品端运营战略方面，公司清晰“四轮驱动”的核心大单品战略，即未来2-3 年内打造玻汾、老白汾、青花20、青花30 四个百亿大单品共驱增长。1）玻汾进一步夯实终端基础，细化费用投放，竖立口粮酒经销商盈利标杆。2）老白汾+巴拿马强化腰部力量，6 月老白汾10 新品上市，并上调全系列开票价，换代升级有望重塑渠道利润，配套后续政策和资源保障，坚实腰部力量，24Q1-Q3 老白汾+巴拿马增速约20%。3）青花20 通过精选渠道专业运营、精细化管理提升竞争力，打造在商务宴请的领军定位，24Q1-Q3 单品增速高于平均。4）青花30 及以上产品设立事业部运营， 23 年青花30 销售额约40 亿，复兴版同价位产品中渠道利润领先，青花40 及青花50 则布局超高端市场拉升品牌形象，坚定高端化运营思路。渠道及组织管理端，公司将持续着力精细渠道管理、精准消费培育，并打造绩效考核体系、运营管理体系以提升组织力，力求品牌+渠道+产品的合力发展。

新品青花26 发布，填补价格带空白，品牌价值再拔升。12 月2 日公司推出定位更高的青花26 复兴版，终端指导价718 元/瓶，承接青花20 向上势能，为青花30 打通消费升级的良性通道。我们认为青花26 复兴版延续并升级了青花汾酒的伏曲冬酿工艺，并填补了500-800 元的产品线空白，未来将与青花30 在运营策略将采取一套体系，有望助力品牌形象提升，并实现高端化发展的提前布局。

盈利预测与投资建议：公司作为清香品类龙头企业，近年来营收不断增长，在宏观经济周期和白酒行业周期“双期”叠加下，维持业绩稳中有升。在品牌、渠道等方面加速布局，有望带领清香品类实现高质量复兴。我们预计24-26 年实现营收370.66/406.89/469.936 亿元， 归母净利润124.14/141.21/165.38 亿元，对应25-26 年PE 分别为17/15X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险；改革成效不及预期风险。