海外发展已成为华新水泥重要成长动力華新水泥發佈公告，計劃以8.38 億美元現金向Holcim 收購Lafarge AfricaPlc 公司83.81%的股權。對價隱含7.0x EV/EBITDA (2023 年)或100 美元/噸水泥(2023 年產能)企業價值，該交易仍待股東會、兩國行政主管部門等機構的審批。我們認爲收購計劃進一步彰顯了公司加大海外發展、完善國際化戰略的決心，有望進一步發揮公司10 餘年來海外項目運營積累的豐富經驗。我們看好2025 年公司國內市場和海外發展形成共振，重申華新水泥-A和華新水泥-H 的「買入」評級。
擬收購標的是尼日利亞水泥行業龍頭之一
截至2023 年末，Lafarge Africa Plc 在尼日利亞擁有1060 萬噸/年水泥和40 萬噸/年商混產能。根據ICR 的數據，Lafarge Africa Plc 與Dangote(水泥產能約3000 萬噸/年)、BUA(水泥產能約1100 萬噸/年)是尼日利亞規模領先的水泥企業。尼日利亞是非洲人口最多的國家(2023 年2.2 億)，根據ICR測算2021 年人均水泥消費量138kg，有較大提升空間。尼日利亞2023 年城鎮化率54.3%(世界銀行數據)，近年來提升速度較快(近5 年年均提升0.8個百分點)。我們估算Lafarge Africa Plc 在2023 年的水泥噸毛利約24 美元/噸，略低於華新水泥2023 年海外項目的平均噸毛利(28 美元/噸)。
海外發展已成爲華新水泥重要成長動力
截至2024 年9 月末，公司在中亞、東南亞、中東和非洲等12 個海外國家佈局了生產線，海外熟料產能佔比21%。9M24 海外水泥熟料銷量同比+41%，海外市場稅後利潤佔比達54%。公司在海外市場佈局的廣度以及海外項目的盈利能力領先於國內同行，海外發展已經成爲了公司成長的重要動力。若Lafarge Africa Plc 的收購完成，公司海外水泥產能有望突破3300萬噸/年，海外產能規模上也有望領先國內同行。
國內2025 年有望復甦，國內外市場有望形成共振隨着水泥行業共識凝聚、錯峯生產加碼、超產產能治理推動更多產能出清，我們預計2025 年水泥行業在供給側有望逐步優化，國內水泥價格的中樞有望抬升，公司國內外水泥業務有望在2025 年形成共振。維持華新水泥2024/2025/2026 年EPS 預測1.04/1.29/1.35 元不變，上調華新水泥-A 的目標價3.4%至15.73 元，基於12.2x2025 年P/E(前值11.8x)，與海外可比公司一致。上調華新水泥-H 目標價1.4%至10.09 港元，基於7.2x2025 年P/E(前值7.1x)，較華新水泥-A 自2010 年以來的平均低29%（與水泥公司A-H 平均溢價一致）。
風險提示：房地產市場企穩慢於預期，錯峯生產執行弱於預期，公司海外發展速度慢於預期。