四大事业部齐头并进。药品事业部是云南白药的核心业务，也是云南白药迈向“大健康综合解决方案提供商”愿景的基石。药品事业部包含云南白药系列、天然特色品牌中药，以及植物补益类产品等三个产品领域。2024 上半年，药品事业群主营业务收入40.69 亿元，同比增长9.6%；健康品事业部以牙膏品类为业务核心，同时积极开拓口腔护理、养元青防脱洗护新品类，致力成为一体化的口腔健康、头皮护理、身体护理解决方案提供商。2024上半年，健康品事业群实现营收31.44 亿元，净利润12.31 亿元，净利润同比增长1.7%；中药资源事业部主要围绕云南省特色药用植物资源，在保障公司内部资源需求的同时，打造包括三七系列、品牌药材、原料提取物等B 端产品，以及包括中药饮片、保健食品族群的C 端产品。2024 上半年，中药资源事业部对外营收8.94 亿元，同口径下同比增长约22%；省医药公司2024 上半年实现营业收入121.9 亿元，净利润2.9 亿元，净利润同比显著增长26%。据商务部发表的《2023 年药品流通行业运行统计分析报告》中，省医药公司在主营业务收入药品批发企业中排名第12 名。投資要點：
中華老字號，歷史悠久：雲南白藥創制於1902 年，屬於國家絕密級配方。而作爲擁有百年曆史的中華老字號，雲南白藥秉承「守護生命與健康」的願景，不斷推陳出新，用產品創新回應現代生活需求。如今，雲南白藥已經從中成藥企業逐步發展成爲我國大健康產業領軍企業之一。過去三十年，公司營業收入和歸母淨利潤多年保持穩健增長，並實現連續超三十年對股東分紅，營收由1993 年的0.58 億元增長到2023 年的391.11 億元，增長673 倍；歸母淨利潤從1993 年的0.13 億元增長至2023 年的40.94 億元，增長314 倍；公司上市以來截至2024 年9 月30 日，累計現金分紅金額已達266.21 億元。
持續組織變革，激發公司發展動力：1）混改：2019 年，雲南白藥混改圓滿完成，將雲南白藥變成國有資本參股、但無實際控制人的上市公司，改變激勵機制並實施員工持股等政策，全面激發內生動力，爲公司順利發展奠定了堅實基礎。2）戰略梳理：2024 上半年，公司董事會審議通過《雲南白藥集團2024-2028 年戰略規劃綱要》，並穩步實施以「精前臺-強中臺-金後臺」爲核心的組織變革。
四大事業部齊頭並進。藥品事業部是雲南白藥的核心業務，也是雲南白藥邁向「大健康綜合解決方案提供商」願景的基石。藥品事業部包含雲南白藥系列、天然特色品牌中藥，以及植物補益類產品等三個產品領域。2024 上半年，藥品事業群主營業務收入40.69 億元，同比增長9.6%；健康品事業部以牙膏品類爲業務核心，同時積極開拓口腔護理、養元青防脫洗護新品類，致力成爲一體化的口腔健康、頭皮護理、身體護理解決方案提供商。2024上半年，健康品事業群實現營收31.44 億元，淨利潤12.31 億元，淨利潤同比增長1.7%；中藥資源事業部主要圍繞雲南省特色藥用植物資源，在保障公司內部資源需求的同時，打造包括三七系列、品牌藥材、原料提取物等B 端產品，以及包括中藥飲片、保健食品族群的C 端產品。2024 上半年，中藥資源事業部對外營收8.94 億元，同口徑下同比增長約22%；省醫藥公司2024 上半年實現營業收入121.9 億元，淨利潤2.9 億元，淨利潤同比顯著增長26%。據商務部發表的《2023 年藥品流通行業運行統計分析報告》中，省醫藥公司在主營業務收入藥品批發企業中排名第12 名。
盈利預測及估值。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別44.73/48.92/53.55 億元，分別同比增長9.3%/9.4%/9.5%，對應PE 分別爲23/21/19 倍。雲南白藥作爲國內中藥百年老字號品牌公司，我們選取中藥行業裏同爲老字號品牌的上市公司同仁堂、東阿阿膠、片仔癀、白雲山、華潤三九爲可比公司。5 家可比公司2024 年預測市盈率均值爲26 倍，以此計算，公司合理市值1162 億元，相對2024 年11 月29 日市值有約14%的上漲空間，首次覆蓋，給予「增持」評級。
風險提示：大健康產品銷量不及預期、新業務落地不及預期等。