公司发布24Q3 季报，三季度营收同增19.3%至45.2 亿元，其中国内Miniso/海外Miniso/Top Toy 分别同增5.7%/39.8%/50.4%，海外得益于IP 战略、拓店加速、海运扰动缓解等，延续快速成长。经调整净利同增6.9%至6.9亿元，受国内同店承压、海外直营店投入的拖累。我们认为上述不利因素均有望在Q4 缓解，叠加哈利波特等热门IP 及海外旺季推动，看好Q4 业绩增速及利润率边际向好，以及中长期公司在IP 战略赋能下的全球拓展前景。

海外市场及Top Toy 增势亮眼，拓店环比加速

Q3 分业务看：1）国内Miniso 营收同增5.7%，受宏观环境及高基数拖累，其中客流下降近6%，客单价同比微增，IP 战略下高线城市客单价表现更优。

2）海外Miniso 营收同增39.8%，其中直营市场同增55.4%，美国及印尼市场重点发力；代理市场同增26.5%，得益于IP 策略拉动、海运扰动缓解，以及欧洲市场在公司指导调整下经营优化。3）Top Toy 营收同增50.4%，自研产品占比及盈利能力持续提升，海外首店在泰国落地。展店方面，国内Miniso、海外Miniso、TOP TOY 分别净新增门店135/183/39 家（vs Q2 分别81/157/35 家），海外市场拓店加速为承接旺季客流奠定良好基础。

毛利率再创新高，费用率受战略投入等短期影响Q3 毛利率同增3.1pct 至44.9%，主因海外市场收入占比提升及IP 商品销售占比提升。销售、管理费率分别同增5.1/0.7pct 至22.0%/5.2%，费率提升主因海外直营市场加快开店的战略投入，以及授权费率提升等。综合影响下，经调整净利率同降1.8pct 至15.2%。

IP 战略、渠道升级及精细化运营驱动中长期持续成长公司对四季度业绩保持乐观，维持全年收入同增20-30%、经调整净利润28亿元指引不变。展望25 年，品类维度继续发力兴趣消费及IP 战略，重点发展搪胶毛绒、宠物、二次元IP 周边等品类，有望继续推动毛利率提升。在国内市场，加快即时零售布局，发挥O2O 对同店拉动作用，推动大店策略下的渠道升级。在海外业务中，直营市场运营渐趋成熟，25 年有望加强本地化、同店提升及费控，带动盈利能力提升。此外，永辉股权并购交易通函已获联交所无异议确认，公司积极规划联合采购、自有品牌打造等协同。

盈利预测与估值

我们维持2024-26 年经调整净利润28.8/36.8/46.0 亿元，参考可比公司25年一致预期均值23xPE，考虑到终端消费复苏节奏以及并购经营策略上的不确定性，给予25 年16x 经调整PE，维持买入评级及目标价51.21 港元。

风险提示：零售竞争加剧、关税相关政策扰动、海外拓店进展不及预期。