中教控股公布FY24 年报：公司实现收入23.12 亿元（yoy+17.2%），归母净利润7.15 亿元（yoy+15.6%），基本符合我们此前预期（7.35 亿元）。公司宣告派发末期股息10 港仙/股，现金分红率维持在30%。考虑到公司在校生人数持续增长，学科布局逐渐完善，内生增长和分红稳健，维持“买入”。

高等教育在校生人数稳健增长

FY24 公司高等学历职业教育/中等学历职业教育/非学历职业教育业务收入分别同比+19.5%/-2.0%/+31.8%，高教业务收入占比同比提升约1.6pct 至85.5%，进一步夯实支柱地位。截至FY24 集团在校生人数达95600 人（yoy+11%），增长主要来自华商学院、华商职业学院、四川城市职业学院；其中，全日制高等教育在校生约77360 人，同比增长约16.3%。

推进校区扩容建设，奠定可持续增长基础

FY24 资本开支为3.9 亿元，低于我们此前预测的5 亿元，我们认为主因土地支出延期影响——24 年11 月公司以1.43 亿元购得江门三块土地，用于华商职业学院的校园扩建项目及建设教育中心，相关资本开支将确认在FY25，我们预计FY25 资本开支总额将达6 亿元。截至24 年10 月，华商职业学院新会校区的利用率已经达到82%，我们认为新校区持续扩容有助于未来在校生规模持续内生增长。

现金分红稳定，维持“买入”评级

考虑到营利性登记进展缓慢，我们下调FY25/26 所得税率假设，预计FY25/26/27 所得税率为1%/1%/15%，归母净利润为7.60/8.60/8.05 亿元（前值：7.09/7.78/-亿元，上调7.1%/10.5%/-）。考虑到现金分红对公司估值影响显著，我们从DCF 估值切换为DDM 估值，目标价为3.37 港元（前值6.37港元，WACC 维持15.93%，永续增长率为1%，HKD/RMB 为0.92）。维持“买入”评级。

风险提示：主管部门对于学费定价的监管趋紧；在校生规模增长不及预期；营利性登记进度不及预期；现金分红政策变化。