来源：Kevin策略研究
作者：刘刚 张巍瀚等

摘要

受国内政策预期升温与美债利率和美元回落等因素提振，上周港股结束了此前两周的大幅回调。我们近期强调，恒指19,000点附近是关键支撑位，市场也的确在触及这一位置后反弹。对比A股，近期港股从高点回调更多，一是因为港股对外部扰动“特朗普交易”更敏感，二是外资的情绪变化也比国内投资者更剧烈。回调过程中，海外资金再度流出，尤其是主动资金低配中资股比例进一步加深也说明了这一点。

短期看，恒指19,000点仍有支撑，但外部不确定性仍悬而未决时上行空间同样有限。因此，短期市场在这一位置不上不下，也可上可下。往前看，在国内政策力度温和有限的假设下，1）若关税采取渐进方式（初始关税30-40%）预计对市场影响有限，可能更多类似2019年4月第三轮关税后。建议投资者维持当前震荡结构操作；2）若顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大，市场可能面临较大扰动。不过届时若出现大幅波动，我们认为反而可以提供更好的买点，毕竟相比当前“不上不下”的水平，足够便宜的买点也可以对冲风险扰动，即跌出来的机会。

如果国内政策短期超预期，市场可能会间歇冲高，但从长期“现实约束”的角度，我们建议投资者在这种情况下可部分获利转向结构。不过，考虑“现实约束”下过强的政策预期并不现实。“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，仍是一个行之有效的策略。

正文

市场短期的可能路径

市场走势回顾

受国内政策预期升温以及海外美债利率和美元回落等因素提振，上周港股市场结束了此前两周的大幅回调。指数层面，MSCI中国、恒生指数以及恒生国企分别上涨0.6%、0.9%与1.0%，恒生科技大涨2.5%。板块层面，多元金融（+3.5%）、医疗保健（+3.5%）与必需消费（+1.6%）等板块领涨，相反交通运输（-1.6%）、公用事业（-1.5%）以及原材料（-0.7%）等落后。

图表：上周MSCI中国指数上涨0.6%，多元金融与医疗保健领涨，但交运与公用事业跌幅靠前

市场前景展望

在经历了连续两周因为“特朗普交易”以及国内政策预期降温所致的大幅回撤后，上周港股市场有所企稳，同样也是得益于这两方面压力都有缓解迹象，例如美债利率和美元都从高位小幅回落，对国内政策预期也随着经济工作会议临近而升温。对于近期走势，恒指19,000点附近是日线、周线和月线共同所在的关键支撑位，如果有突发风险出现使得市场一旦向下突破，则会面临更大压力，否则会有支撑，市场也的确在上周初触及这一位置后反弹。从部分技术指标看，1）卖空占比5日移动平均回升至17.1%，为9月底以来新高；2）相对强弱指标14日RSI降至37.2，接近超卖，3）风险溢价也从10月震荡期间的7%升至7.85%，同样为9月25日以来新高。

图表：本周初港股卖空成交占比也同样攀升至今年9月底以来的最高水平

图表：恒生指数风险溢价在本周初抬升至7.85%附近，为9月25日以来新高

对比A股，港股从高点回调的更多，例如只看指数的话，恒指已经跌回9月24日的起点，而上证综指还有相当距离。究其原因，一是因为港股对外部扰动尤其是“特朗普交易”更敏感，二是外资的情绪变化也比国内投资者更剧烈，后者从近期资金面的变化上也可见一斑。在9月底至10月初的反弹中，海外被动（个人居多）与交易型资金（对冲基金为主）是主力，但更具投机性，相反更重要的主动长线资金流入较少，且更多是为了避免跑输而非主动加仓。近期回调过程中，海外资金再度流出，尤其是主动资金反而流出更多，也说明了这一点。从配置情况看，截至10月底海外主动资金对中资股的配置比例从9月低配0.9ppt再度降至1.2ppt，回到今年4月水平。

图表：截至10月底，海外主动资金配置中资股比例降低，从9月底的低配0.9%降至低配1.2%

短期看，恒指19,000点仍是一个关键支撑位，但上行空间也同样可能有限，这是因为外部不确定性仍悬而未决，同时我们认为对国内政策过强的预期也不现实。例如，特朗普近期在社交媒体上表示，上任第一天将对所有从墨西哥和加拿大进入美国的产品征收25%的关税，并将对中国产品进一步征收10%的关税[1]。看似10%的关税比此前60%的说法要好很多，但市场当天反应非常平淡，是因为市场对于这一比例关税是建立在什么基础上有分歧，也是因为市场并不相信10%就是所有。因此，短期市场在这一位置不上不下，也可上可下，我们建议投资者控制好仓位，可能的路径如下：

► 在国内政策力度温和有限的假设下，1）如果关税采取渐进方式，例如初始关税为30-40%，即在当前19%的水平上额外增加征10-20%，我们预计对市场影响有限，这是因为这一关税水平基本符合当前市场共识预期，同时其实际的影响也相对可控，我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对。因此，市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。当时在经历了2018年的贸易摩擦的持续下行和2019年初的快速修复反弹后，市场对关税已有准备。同时， 在政策持续的宽松对冲下，2019年增长也逐步企稳，因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后，市场虽仍有扰动但维持区间震荡。这一情形下，我们建议投资者维持当前震荡结构操作。

图表：2019年一季度后虽然仍存波折但指数整体区间震荡，结构性行情明显

2）如果顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大，因此市场可能面临较大扰动。目前，市场对最终顶格加征60%关税的预期仍然不足且定价尚不充分（路透的调查显示，市场多数预期关税水平在30-40%区间）；同时，我们测算60%顶格征收的情形下，补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。当前对外需更大的依赖度、汇率吸收关税的空间受限，以及美国针对转口的更多关注，都可能放大高关税的影响。不过，如果届时果真出现大幅波动，我们认为反而可以提供更好的买点，毕竟相比当前“不上不下”的水平，足够便宜的买点也可以对冲风险扰动，即跌出来的机会。

► 如果国内政策短期超预期，市场可能会间歇冲高，但从长期“现实约束”的角度，我们建议投资者在这种情况下可部分获利转向结构。实际上，促成本周反弹的一个重要原因便是市场对后续政策预期的升温，不论是12月经济工作会议有关一般公共预算赤字率明显提升和进一步加大消费刺激力度的预期，还是进一步降准降息和平准基金的消息，都可能促使情绪在短期内升温。不过，考虑“现实约束”下过强的政策预期并不现实，我们建议投资者在冲高后可以适度获利并转向结构。“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，仍是一个行之有效的策略。

9月底政策转向后，财政支出发力（广义财政赤字脉冲9月以来连续2个月明显回升，且达到去年12月以来的最高水平）对提振短期增长起到了积极作用，例如11月中国官方制造业PMI为50.3%，较上月提升0.2百分点且连续两个月维持在扩张区间，其中新订单指数自今年5月以来首次回到扩张区间。与此同时，10月工业企业利润降幅从9月的-27%明显收窄至-10%。不过要解决当前信用收缩的问题，更大规模的财政介入依然是最有效的方式。我们测算，一次性新增7-8万亿元财政支出才有望根本解决这一问题，但目前看的增量（未来三年每年两万亿元化债，如果赤字率上调1%对应1.3万亿左右）仍有一定距离。

图表：从广义财政赤字角度，今年一二季度同比较弱，但9月以来明显修复

配置层面，我们认为市场整体尚未摆脱震荡格局，短期仍以谨慎为主，但更大的波动可能带来更多刺激的支持，也会提供再介入时机。未来重点关注：12月年底经济工作会议和政治局会议，1月初特朗普就任后政策推进的优先级、尤其是关税政策的速度和力度。在整体震荡格局假设下，我们建议重点关注三类行业：一是行业自身供给和政策环境充分出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

1) 中国11月制造业PMI为50.3%，连续两月维持在扩张区间。2024年11月中国制造业PMI为50.3%，较10月提升0.2个百分点，连续3个月回升且连续2个月维持在扩张区间。其中需求方面，新订单指数为50.8%，较上月提升0.8个百分点连续3个月提升，并且自今年5月以来首次回升至扩张区间。供给方面，企业生产意愿回升，生产指数较上月上升0.4个百分点至52.4%并且连续3个月处于扩张区间。不过非制造业PMI较上月下降0.2个百分点至50.0%位于临界点，景气水平小幅回落。

图表：11月中国制造业PMI上升0.2ppt至50.3%，并连续两月维持扩张区间

2) 中国10月工业企业利润降幅收窄。尽管整体上看，我国今年1-10月工业企业盈利增速从今年前9个月的-3.5%继续回落至-4.3%，不过10月单月规模企业利润单月降幅10%，较9月的-27%明显收窄，体现出我国工业企业盈利边际转好的迹象，其中利润率环比大幅回升是10月工业企业利润同比降幅收窄的主要原因。结构上看，中下游行业盈利有所修复，或受到部分出口增速回升的拉动，而上游行业利润降幅继续走阔。

图表：10月单月我国工业企业利润降幅收窄，但1-10月盈利增速从今年前9个月的-3.5%继续回落至-4.3%

3）美国10月PCE符合预期，11月FOMC纪要显示美联储依然倾向逐步降息。10月美国PCE指数环比上涨0.2%与9月涨幅持平，符合市场预期。去除掉食品和能源的核心PCE10月环比上涨0.3%，同比增长2.8%同样符合市场预期，但同比涨幅较9月扩大0.1个百分点。尽管如此，市场依然预计美联储12月大概率将继续降息25个基点。近期公布的11月FOMC会议纪要也显示，倾向逐步降息将有助于保持经济和劳动力市场的强劲。

4）海外主被动资金均继续流出中国市场，南向资金流入小幅放缓。具体看，来自EPFR的数据显示，截至11月27日，海外主动型基金流出海外中资股市场小幅扩大至5.8亿美元（vs. 此前一周流出5.4亿美元），并且已连续7周流出。海外被动型基金也连续5周流出，不过上周流出规模从此前一周的15.7亿美元收窄至流出5.5亿美元。从最新公布的海外资金中资股配置比例情况上看，截至10月底，海外主动资金低配中资股从9月底的低配0.9%升至低配1.2%。与此同时，南向资金流入较此前一周基本持平，从此前流入283.3亿港元小幅放缓至流入244.3亿港元。

图表：海外主动与被动资金近期均大幅流出中资股市场

重点关注事件

12月2日美国制造业PMI、12月6日美国非农数据、12月中央经济工作会议以及政治局会议。