XDC 赛道爆发式成长，公司为国际领先的全面能力CRDMO 龙头。①随着第一三共改写乳腺癌诊疗标准的HER2 ADC（人表皮生长因子受体抗体偶联药物）药物面世，2023 年全球ADC 市场首次突破百亿美元。②ADC/XDC 行业高景气引发投融资及并购/BD（商务拓展）火热，过去一年并购交易金额大于10 亿美金的交易事件达到7 起，活跃的资本市场交易则进一步加速ADC/XDC 药企管线开发。相对于传统大分子生物药，结合大小分子的偶联药物开发难度更大，生产相对复杂。高壁垒催生高外包率带动CRDMO 需求提升。③据弗若斯特沙利文数据，公司为全球XDC CRDMO 的第一梯队、国内龙头，享行业高增速红利。1H24 公司的收入、毛利及净利润同比增长67.6%、133.4%及175.5%。公司簡介
公司爲全球生物藥CRDMO(研發製造服務外包)龍頭藥明生物的並表附屬公司，目前，藥明生物持股公司50.91%、由藥明康德持股98.56%的並表子公司合全藥業持股30.34%。
投資邏輯
XDC 賽道爆發式成長，公司爲國際領先的全面能力CRDMO 龍頭。①隨着第一三共改寫乳腺癌診療標準的HER2 ADC（人表皮生長因子受體抗體偶聯藥物）藥物面世，2023 年全球ADC 市場首次突破百億美元。②ADC/XDC 行業高景氣引發投融資及併購/BD（商務拓展）火熱，過去一年併購交易金額大於10 億美金的交易事件達到7 起，活躍的資本市場交易則進一步加速ADC/XDC 藥企管線開發。相對於傳統大分子生物藥，結合大小分子的偶聯藥物開發難度更大，生產相對複雜。高壁壘催生高外包率帶動CRDMO 需求提升。③據弗若斯特沙利文數據，公司爲全球XDC CRDMO 的第一梯隊、國內龍頭，享行業高增速紅利。1H24 公司的收入、毛利及淨利潤同比增長67.6%、133.4%及175.5%。
全鏈條XDC 一站式平台實力，支撐訂單量與客戶粘性確定性成長。
①公司是全球爲數不多的能夠具備R/D/M 全鏈條能力的XDC 外包服務商，「端到端」商業模式使得客戶覆蓋不斷擴容：公司累計客戶數由2022 年的345 名快速增長到2024 年的419 名。②「賦能、跟隨並贏得分子」戰略增強客戶粘性，保障更多早期項目向後期項目轉化。2024 年上半年約有41 個項目從早期階段進入後期iCMC，後期項目持續時間長、金額大，有望爲公司帶來更大收益。
無錫、常州、上海三大基地賦能「一小時」服務圈，後勁可期。①隨無錫新產能的逐漸投產，未來公司有望以內部自產抗體、連接子及載荷來替代外購，助力毛利率提升。②2025 年末新加坡產能也將投產，未來將滿足海外訂單需求。
盈利預測、估值和評級
我們預測，2024/2025/2026 年公司實現營業收入33.4 億/48.2 億/63.8 億元，同比增長57.5%/44.0%/32.6%，歸母淨利潤7.2 億/10.4 億/14.2 億元，同比增長152%/45%/37%。基於DCF 模型估值，目標價爲31.25 港元/股。首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示
ADC/XDC 藥物行業發展不及預期風險；外包率下滑風險；競爭加劇風險；關聯交易佔比較大風險；政策不確定性風險。
