公司正快速打开民企市场空间，预计民企潜在的收入空间为149.9-449.7亿/年。从客户结构来看，以往公司的主攻方向是国央企+政府以及C 端个人用户。近两年，公司积极拓展民企市场，今年取得了良好成效。公司产品对于民企具备吸引力：在价格方面，公司产品相对于微软、飞书等具有更高的性价比，可降低数字化建设成本；在产品功能上，将内容创作工具和协同办公相结合，通过融合AI 提升办公效率。随着公司产品力提高以及深化布局，我们预计机构业务在民企有较大渗透空间。根据我们20-60%的渗透率假设，民企潜在付费用户数为3953-11859 万/年，未来客单价按399 元/年（公司商业版本中间一档售价）计算，民企潜在的收入空间为157.7-473.2 亿/年。

信创助力国产办公软件快速发展，预计国内机构业务潜在空间约205.02亿元/年。公司正在将面向政府、国央企的单独产品的端授权业务逐步扩展为金山数字办公平台的订阅业务，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。党政+行业信创市场预期远期付费用户数为5145.75 万/年，未来客单价按399 元/年（公司商业版本中间一档售价）计算，远期合计有望带来约205.02 亿/年的收入。

C 端用户付费率持续提升，预计个人业务端潜在收入空间109.71 亿/年。

截至2024 年上半年，公司个人用户付费渗透率达14%（PC 端渗透率），累计年度付费用户数达3815 万人。公司2023 PC 端月活数量为2.65 亿，假设付费率为30%，对应的付费用户数为7950 万/年，未来客单价为138元/年（公司消费者版本的中间一档售价），预计个人订阅部分收入远期有望达到109.71 亿元/年。

总收入空间：目前公司民企贡献收入占比快速提升，预计在未来相关政策的完善以及公司的产品力不断提高的背景下，民企的付费意愿有望不断提高，我们预设在谨慎、中性、乐观三种条件下，民企的付费率有望达到20%，40%，60%。在这三种假设下，公司所能达到的年收入空间为465亿元、615 亿元、764 亿元。目前公司净利率为30%（2024H1 年达29.92%）左右的水平，而随着公司订阅业务向SaaS 模式转型战略的推进，销售费用有望降低，净利率有望进一步提高，我们预计未来有望能达到35%的水平；所以我们预估公司在三种收入假设下对应的净利润有望达到162.6亿元、215.1 亿元、267.6 亿元。

盈利预测与投资评级：维持买入评级，我们认为，公司是国内办公软件的龙头厂商，在信创的催化和公司的个人用户数量、付费渗透率、产品单价不断提高的背景下，公司正快速打开民企市场空间，业绩有望继续保持快速增长，预计2024-2026 年EPS 为3.31/4.17/5.30 元，对应PE 为89.20、70.80、55.65 倍。

风险因素：1.下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，增长不及预期；若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响。2.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑。3.本文对信创业务、C 端及B 端业务等空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。