投资要点

一句话逻辑：规模优势体现的大吨位原料药公司，动保业务回暖有望驱动业绩超预期。

基本面：医药稳增长，动保望回暖

1、医药业务：量价齐升、扩产预期。公司大环内酯类原料药供给格局较好，需求稳健提升，其中核心品种阿奇霉素原料药，在供需驱动下，年初至10 月价格涨幅11%。此外根据公司环评报告，公司阿奇霉素计划扩产至1200 吨（新增450 吨），我们看好公司优势原料药品种大环内酯类原料药价格维稳、新产能释放下市占率进一步提升。此外关键中间体销量在需求挖潜下有望持续攀升，特色原料药业务有望保持强劲增长。

2、动保业务：抢占市场、触底回暖。氟苯尼考11 月价格较9 月中旬最低价提升约14%，强力霉素11 月价格较4 月上旬最低价提升约23%，考虑动保主要品种价格趋势，我们认为2024H2 动保板块氟苯尼考等品种随产能利用率提升、出货量增加，市占率有望继续保持提升态势。总体看，公司在动保原料药领域品种布局齐全，氟苯尼考、强力霉素等品牌优势明显，同时也是马波沙星、沙拉沙星等特色动保专用原料药主要供应商，具备较强的综合竞争力，动保产品价格及需求修复后，有望为公司业绩贡献弹性。

周期or 成长？

市场部分观点认为公司偏周期属性，业绩受产品量价周期影响较大，我们认为，该认知忽略了公司规模优势可复制的核心竞争力。公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素、中间体、动保产品中，均通过较高市占率和相对稳定盈利能力验证了规模制造优势；中长期策略看，公司计划“实现30 个规模化产品全球领先、80 个产品常规化生产、具备120 个产品生产能力”，通过产品横向复制及产业链纵向拓展，从立项→扩产→产能利用率提升→市占率领先，跨度覆盖较广的优势产品放量有望削减单个产品周期性波动对整体业绩的影响，支撑公司长期上升通道。

从强力霉素看公司规模优势复制竞争力

2021 年，公司强力霉素一期（1000 吨产能）顺利建成并试产成功，开启规模化市场销售；2023 年公司年产1500 吨强力霉素二期项目顺利投产；根据2024 年10 月公开交流纪要“强力霉素产能2500 吨，基本处于满产状态”。从市占率角度看，根据健康网统计2024 年1-9 月，国邦医药强力霉素出口量占比达到16.18%，仅次于扬州联博。公司强力霉素从推出到二期产能建成达产到接近满产，四年时间市占率跻身前三，我们认为主要得益于：①产业链齐全，成本优势&规模优势明显，②强力霉素与公司优势品种氟苯尼考的客户群具有高度的重叠性，可以实现快速推广。背后是公司对于大吨位产品规模化生产的集约化制造优势，以及“广泛有效的全球化市场渠道”的把控能力，保证产品迅速工业放大，并凭借成本&质量优势依靠已有渠道网络快速销售，抢占市场。

从价格战到价值战，主导者是否可以拥有溢价？

我们认为价格战背后是高质量的综合人均效率竞争。以氟苯尼考为例，受生产成本下降、厂家增多竞争激烈等多因素影响，氟苯尼考价格自2021 年10 月开始下滑，报价由727 元/千克下降至24 年9 月179 元/千克，降幅达到75%。国邦医药新建2000 吨氟苯尼考项目于2022 年开始施工建设，2023 年顺利投产。在氟苯尼考竞争拓展阶段，公司采用竞争性定价积极拓展销售，市占率稳步提升：从规模优势看，公司氟苯尼考产能4000 吨/年，且产能在不断爬坡中，规模制造优势有助于公司在成本控制和市场供应上占据优势。从技术工艺看， 23 年氟苯尼考的生物合成酶催化技术已经完全工业化，技术革新优化生产成本。从供应链看，公司氟苯尼考产业链条齐全，覆盖了生产环节中主要的关键中间体。从综合人均率看， 由于氟苯尼考部分厂家并未上市，仅从已上市布局公司综合人均效率看，公司人均创收仅次于普洛药业。综上，我们认为公司处于价格战中“主导者”地位，在行业供给饱和、进入出清模式的时候，拥有规模经济/技术壁垒 /渠道优势的“主导者”往往彰显盈利韧性，并有望在行业出清后享受市场份额扩张、终端价格回暖与低水平资本开支的三重溢价。

盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.40、1.76、2.18 元，2024 年11 月28 日收盘价对应2024 年PE 为15 倍。我们看好公司立足于规模制造优势，核心品种市占率提升强化制造优势、新品种商业化放量构成新动能，丰富产品矩阵以及产业链自供能力削弱周期影响，上调至“买入”评级。

风险提示

核心品种销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险等。