深耕药用真菌制药领域，乌灵系列为增长主力，新品蓄势待发公司掌握药用真菌乌灵参的产业化生产技术，成功研制多个中药新药品种，现已逐步形成成药为“一体”，中药饮片和中药颗粒为“两翼”的战略布局。目前，公司旗下以乌灵菌粉为核心成分的乌灵系列产品营收占比约60%，2024H1 实现销售收入8.36 亿元（+29.15%yoy），未来将持续强化产品矩阵，将乌灵系列产品数量拓展至10 个。

三大核心品种基药、医保优势明显，研发+渠道双轮驱动，集采放量在即公司主要聚焦三大核心品种乌灵胶囊、百令片和灵泽片进行产品研发和市场开拓。总体看，三大核心产品的核心优势在于：成分作用机制明确，有循证医学证据作支撑，疗效佳、安全性高，且均已进入国家基本药物目录、医保目录和多个指南共识，临床应用广泛。分产品往后看，三大产品各自的增长点为：

1）乌灵胶囊：中短期看，集采大包装“以价换量”得到验证，产销量快速增长。收入端看，集采降价约20%，2024H1 乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%；利润端看，乌灵系列（约等于乌灵胶囊）自2022 年集采以来毛利率稳定在86%以上，利润率基本不受集采降价影响。长期看，业绩增长持续性来源有三，一是加强集采区域或销售不良区域医院覆盖，二是OTC 市场开拓，三是二次开发阿兹海默适应症。

2）百令片：医保适应症放宽至“慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者”；新剂型百令胶囊将于2024Q3 起上市销售。

3）灵泽片：治疗良性前列腺增生症（BPH）的创新药物，中药二级保护品种，近年来保持良好增速，2024H1 销售额较去年同期增长30.84%。

中药饮片和中药配方颗粒增势强劲，有望贡献第二增长中药饮片系列是公司营收占比第二大业务，2023 全年营收占比约24%，由全资子公司佐力百草中药生产。2024H1 因互联网饮片“乌梅汤2.0 版”销售火爆，公司中药饮片系列实现销售售收入3.89 亿元，同比增长57.11%。中药配方颗粒系列2023 年受国标和省标转换的影响，销售收入有所下降，但公司现已完成国标和省标备案382 个，2024 年恢复快速增长，2024H1同比增长256.73%。

盈利预测与投资建议

预计公司2024-2026 年营业收入分别为25.85 亿、32.49 亿及41.03 亿元，归母净利润分别为5.30 亿、6.97 亿及9.00 亿元，对应EPS 分别为0.76 元、0.99 及1.28 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1、 市场竞争加剧风险；

2、 核心品种二次开发失败风险；

3、 行业政策变动风险；

4、 盈利预测不成立或不及预期的风险。