业绩低于预期 。考虑商旅需求波动影响经营数据，下调 202425/26年经调整归母净利润至41.57/46.61/55.97（-3.31/-3.26/-3.46）亿元，给予2025 年行业平均20xPE，对应目标市值932.2 亿元人民币，下调目标价至31.42 元港币，增持。本報告導讀：
業績低於預期，高基數以及一次性重組費用確認拖累。但公司經營數據依然領先行業，且直營關店調整，加盟加速擴張後，仍將保持份額提升和利潤率上行。
投資要點：
業績低於預期 。考慮商旅需求波動影響經營數據，下調 202425/26年經調整歸母淨利潤至41.57/46.61/55.97（-3.31/-3.26/-3.46）億元，給予2025 年行業平均20xPE，對應目標市值932.2 億元人民幣，下調目標價至31.42 元港幣，增持。
業績簡述：24Q3 華住RevPAR 同比-8.1%，OCC-1pct，ADR-7%。同店整體RevPAR-10.3%，其中ADR-8.4%，OCC-1.8pct。營業收入：64.42 億/+。45%，經調整歸母淨利潤13.72 億/-1.29%，經調整EBITDA21.13 億/-3.34%。其中：華住國內歸母淨利潤14 億（23Q3爲14 億），DH 虧損8,300 萬（23Q3 爲虧損3,400 萬）。
高基數及關店對增速和利潤構成影響。①收入符合預期，業績受一次性費用影響低於預期。②核心原因是：1）新增海外一次性重組費用8,100 萬人民幣；2）基數過高，導致RevPAR 降幅較大（預期-4~-5%vs 實際-8.1%）。③考慮到23Q3 華住超高基數，2023 年表現越好的企業本季度同比壓力越大（亞朵Q4 的RP 爲-10.5%），且ADR 下滑是主因，出租率保持很好（僅-1pct）。④由此影響利潤率：毛利率同比-1.57pct，SG&A 增加1.97pct，最終經調整利潤率和經調整歸母淨利潤率相比歷史最高的23Q3 均有下滑，但依然爲歷史第二高。
門店調整和拓店均加速，回歸均值但仍明顯領先行業。①公司進一步將拓店指引從2,200 家上調至2,400 家，開店節奏成爲本季和全年亮點。這也反映出華住在品牌、運營和加盟商回報率方面的優勢，行業份額在向華住集中。②但公司輕資產化調整步伐也在加速，本季度直營店關店加速，並對收入構成影響，且後續將保持節奏。我們認爲直營店的質量優化將對長期盈利能力和資產質量將有明顯提振。③本季公司海外進行重組優化增加8,100 萬一次性費用，由此拖累利潤表現。若剔除，海外依然減虧明顯，後續將輕裝上陣。 ④23Q3 極高基數很難持續，近期更多爲均值回歸，但仍明顯領先行業。
風險提示：經濟波動導致商旅及國內遊需求受影響，行業供給增加導致競爭加劇拖累利潤率表現。
