事件：2024 年10 月28 日，亚香股份发布2024 年三季度报告，公司2024年前三季度营业收入为5.76 亿元，同比上涨21.37%；归母净利润0.45 亿元，同比下跌34.58%；扣非净利润0.44 亿元，同比减少30.96%。对应3Q24公司实现营业收入2.15 亿元，同比上涨14.84%，环比上升14.72%；归母净利润0.10 亿元，同比下跌57.10%，环比减少44.22%。

点评： 2024 年前三季度公司盈利有所承压，看好泰国基地项目投产打开未来成长空间。2024 年前三季度公司总体销售毛利率为27.81%，较上年同期减少3.35pcts。2024 前三季度财务费用同比增加90.33%，主要因为汇率变动收益减少；销售费用同比增加17.71%；管理费用同比上升25.58%；研发费用同比增加35.76%，主要因为研发材料投入增加。2024 前三季度公司净利率为7.77%，较上年同期降低6.70pcts。我们认为，2024 年前三季度公司营收整体维持增长，但产品售价下降、期间费用上升，导致公司盈利表现承压。公司泰国生产基地项目投产有望巩固并扩大公司在香精香料行业的市场份额和市场地位，增强公司盈利能力与市场竞争力。

公司2024 年前三季度经营活动产生的现金流同比下降。2024 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为0.12 亿元，同比减少38.25%，主要由于经营性应收账款增加。投资性活动产生的现金流量净额为-1.93 亿元，同比增长231.83%，主要因为公司增加子公司投资。筹资活动产生的现金流量净额为0.48 亿元，同比增加173.86%，主要因为公司3Q24 借款增加。期末现金及现金等价物余额为1.78 亿元，同比下降41.63%。应收账款2.43 亿元，同比增加16.24%，应收账款周转率上升，从2023 年同期的2.37 次变为2.69次。存货周转率上升，从2023 年同期的0.75 次变为0.93 次。

公司是国内中高端香料主要生产企业之一，打造部分天然香料产品的规模优势。公司主要产品可分为天然香料、合成香料、凉味剂等，经过多年的发展已成为国内中高端香料主要生产企业之一，在天然香料和凉味剂领域具有较强的竞争力和品牌影响力，如丁香酚、香兰素和WS-23 等产品在全球同类产品市场中占据重要地位。

公司在香料品种及部分产品具备生产经营的规模优势。截至1H24，公司能够量产各类香料近300 种，其中天然香料有160 多种，能够满足香精厂商在香料质量一致性、批量供货及时性与稳定性，以及多品种集合采购的需求，并提高原材料采购议价能力，增强公司盈利能力。

公司具有客户优势，与国际知名香精香料公司以及快速消费品行业的知名公司建立长期稳定合作关系。截至1H24，公司产品直接销售给国际十大香精香料公司中的奇华顿（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、国际香料香精（IFF）、德之馨（Symrise）、花臣（Frutarom）、高砂（Takasago）等，通过ABT等贸易商间接销售给曼氏、森馨等，实现对十大国际香精香料公司的全覆盖；公司产品直接销售给玛氏箭牌、亿滋国际、高露洁、都市牧场、悦刻、口味王、艾普生物等国内外知名快速消费品公司。我们认为，公司优化产品结构、提高产品质量，销售收入保持良好增长态势，与众多国内外知名公司建立稳定业务关系，将为公司持续发展奠定坚实基础。

公司加大研发与建设投入，积极扩充现有产能。公司目前共拥有四个生产基地，国内产能分别布局在江西抚州、湖北黄冈、江苏南通，并在泰国有序推进海外产能建设。

公司近年募投项目方面，根据公司执行香兰素压降计划的要求，“6500t/a香精香料及食品添加剂和副产15 吨肉桂精油和1 吨丁香轻油和20 吨苧烯项目”一期项目中涉及香兰素产品新增产能将调整为其他适销产品产能，对涉及生产线调整及对设备进行改造，并重新进行安全生产验收。根据公司2024年半年报，该建设项目于2024 年正式建成投产。该项目尚未使用的剩余募集资金和募集资金累计产生的利息净收入已投资于公司泰国生产基地项目。

国内外香料香精市场规模稳步扩大。据艾媒数据显示，近年来全球香料香精行业市场规模稳步增长，2023 年市场规模约为306 亿美元，同比增长2.3%，预计2025 年将增至321 亿美元。目前，北美、欧洲等发达国家的市场已趋近饱和，需求增速较低，香料香精产业逐渐向发展中国家转移。随着发展中国家消费水平的提高，香料香精行业作为配套产业将进一步发展。同时，全球食品饮料行业趋向生产更多由天然原料制成的产品，天然香料的需求呈不断上升的趋势。

国内香料香精市场方面，近年来居民生活水平提高、消费结构升级，为我国香料香精行业的发展提供了广阔的市场空间。据艾媒数据中心、《香精香料行业“十四五发展规划”》数据显示，2023 年中国香料香精行业市场规模约为439 亿元，同比增长2.6%，预计2026 年有望突破500 亿元。

泰国生产基地项目建成投产，产能释放贡献业绩增长点。根据公司2024 年8月29 日《关于募投项目中部分生产线进入试生产阶段的公告》，泰国亚香生产基地项目一期建成并进行试生产工作；2024 年11 月11 日，公司发布《关于募投项目投产的公告》，该产线经过前期试生产已正式投产，公司将新增香兰素1000 吨、橡苔200 吨、苯甲醛100 吨、苯甲醇50 吨、桂酸甲酯100吨、凉味剂150 吨、叶醇150 吨产能。我们认为，公司泰国项目产能释放，将加强公司规模化优势，巩固并扩大公司在香精香料行业的市场份额和市场地位，提升盈利能力和市场竞争力，推动公司长期成长。

国内香兰素产品欧美市场面临反倾销，公司合理布局海外产能。据中国贸易救济网信息，2024 年5 月24 日，欧盟委员会发布公告称，应欧盟生产商Syensqo 于2024 年4 月9 日提出的申请，欧盟委员会对原产于中国的香兰素（Vanillin）发起反倾销调查。据中国贸易救济网信息，2024 年11 月12x日，美国商务部发布公告，对进口自中国的香兰素（Vanillin）作出反补贴初裁，初步裁定Jiaxing Guihua Chemical Import and Expor t Co., Ltd.和中国其他生产商/出口商的税率均为27.33%。美国商务部预计将于2025 年3 月24日作出反补贴终裁。我们认为国内国内香兰素产品欧美市场面临反倾销，公司在泰国合理布局海外产能，有望利好公司中长期盈利。

投资建议：预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为7.75/10.93/13.83 亿元， 实现归母净利润分别为0.66/1.81/2.34 亿元， 对应EPS 分别为0.82/2.25/2.89 元，当前股价对应的PE 倍数分别为37.4X、13.7X、10.6X。

我们基于以下几个方面：1）作为国内中高端香料的领先企业，公司将持续打造香料香精产品的生产经营规模优势；2）国内外香料香精市场稳步扩大背景下，公司实现了十大国际香精香料公司的全覆盖，具备突出的全球客户资源；3）泰国生产基地项目一期正式建成投产，将巩固并扩大公司市场份额，提升市场竞争力，贡献业绩增长点。我们看好公司在香料香精行业的领先地位与规模优势，以及泰国项目推动业绩成长，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：主要原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；境外市场经营风险；海外业务投产进度不及预期风险等。