投资要点：

事件：公司披露2024 财年半年度业绩。2024 财年上半年公司实现营收108.77亿元（YOY-3.5%），实现归母净利润18.63 亿元（YOY+8.2%）。

冰品拖累整体营收表现，盈利能力继续提升。营收端，2024 财年上半年，受休闲食品类中的冰品小类收益同比衰退影响，公司整体营收承压，同比下滑3.53%。此外受益于部分大宗原物料耗用成本下降，毛利率同比提升2.03pct至47.27%，因此毛利额同比上升0.80%；费用端整体管控得当，公司期间费用率同比减少0.27pct（主要系销售费用率同比-0.50pct，管理费用率同比+0.87pct，财务费用率同比-0.64pct），此外所得税率同比减少1.36pct 至25.67%，因此最终归母净利润率同比提升1.77pct 至17.13%，对应归母净利润同比增长7.57%。

乳品毛利率继续提升，新兴渠道驱动米果&休闲增长。2024 财年上半年，分品类表现来看：（1）乳品饮料营收同比下滑1.4%，同时毛利率同比提升3.0pct至50.3%。此外拆分来看，旺仔牛奶营收同比下降1.6%，销量持平（罐装牛奶收益同比成长低个位数）；饮料及其他小类收益同比上升1.2%（7-9 月销售旺季饮料及其他小类收益同比双位数成长）。渠道端，乳品小类在批发渠道及现代渠道表现疲弱，但OEM、内容电商等新兴渠道仍持续成长。而饮料及其他小类多款颇具特色的新品结合创意主题营销活动，在内容电商平台、自动售货机、OEM 等新兴渠道收益高速增长。

（2）米果大类营收同比基本持平（销量同比低单增长），同时毛利率同比下降2.0pct 至41.8%。渠道来看，占收益比近3 成的海外市场以及自动售货机、OEM、内容电商等新兴渠道收益均双位数成长。产品来看，米果大类持续推出新的品类及规格，如挑战派系列雪饼及香米饼、旺旺雪饼╱仙贝的大规格包(750g、1kg 等包装），满足多元化消费场景需求。

（3）休闲食品类营收同比下滑9.9%，主要系冰品小类因为天气及销售节奏等原因收益同比衰退，同时毛利率提升1.3pct 至44.3%。冰品小类将通过丰富产品规格及口味、精耕终端、开拓渠道迎战来年旺季。此外因持续推进新品研发与多渠道售卖，海外市场持续拓展售卖品项（糖果小类、零食糕饼小类等），保持快速增长势头，五年内推出的新品占2024 财年上半年休闲食品类收益超过20%。

海外市场继续保持高速增长。2024 财年上半年公司海外业务收益实现双位数成长，其中亚洲、美洲、大洋洲、欧洲、印非等地区均实现高速增长。此外得益于新客户和新产品的开发，米果、糖果及糕饼休闲食品类产品成长显著。预计未来随着越南工厂的投产，加上自2019 年以来先后在越南、泰国、印度尼西亚、德国、北美设立附属公司，海外市场将成为公司未来3-5 年内主要增长动能之一。

进行组织改造，进一步提升未来增长动能。为提高应对市场变化的灵敏度，深入贯彻多元化战略，公司近期内部组织改造：

按产品分设事业部，协同各渠道发展事业部并统筹海内外运营发展；提升内部组织的协调能力及决策效率，对潜力产品、新品针对性投放资源，拓展集团可持续性的增长动能。我们看好公司组织调整后释放活力，驱动公司更好地抓住市场机会。

盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 财年公司营业总收入分别为239.48/248.24/256.78 亿元，主营营业收入分别为236.10/244.86/253.40 亿元，归母净利润分别为41.92/43.71/45.96 亿元，对应EPS 分别为0.35/0.37/0.39 元/股。我们认为，参照可比公司PE 估值，我们给予公司16-20 倍的PE(2024E)估值区间，对应每股价值区间为5.60-7.00 元/股，按照港元兑人民币0.90 汇率计算，对应合理价值区间6.22-7.78 港元/股，继续给予“优于大市”评级。

风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。