近况更新：2024Q4 预计同比稳健增长；期待2025~2026 新客户合作放量、产能加速扩张驱动公司业务成长性继续领先行业。1）我们估计2024Q4 收入及利润同比均有望稳健增长，增速或较前三季度放缓，我们判断主要系基数差异影响（2023Q4 公司订单及产能利用率已有恢复，收入及利润基数均相对较高），估计盈利质量整体仍有望保持在较高水平。

2）此前公司发布三季报，2024Q1~Q3 公司收入为175.1 亿元，同比+22%；归母净利润为28.4 亿元：同比+24%。量价拆分来看，2024Q1~Q3 运动鞋销量1.63 亿双（同增20%）/人民币单价同增2%。3）综合全年来看，我们估计2024 全年公司收入及归母净利润均有望同比增长20%左右，产量有望达2.2 亿双，同增10%~20%高段。

产能：未来预计加速扩张，在越南、印尼新建工厂，增强国际化基地布局。

产能利用率：2024 年以来行业订单需求好转，公司迅速打满产能（2024H1 产能利用率同比增加11.3pct 至97.3%），我们判断2024Q3 以来延续产能利用率饱和的趋势。

产能规模：新建工厂推进顺利，未来产能预计快速扩张。1）2023 年公司产能超过2 亿双，近期公司积极推进员工招聘，加快产能建设进度。据公司公告，2024 年上半年公司的3 个新工厂（2 个成品鞋+1个鞋材工厂）已开始投产，我们根据扩张节奏估计2024 全年合计新投产约4 个工厂。2）展望未来，我们判断2025 年公司新建工厂速度有望进一步加快，估计2025~2026 年产量CAGR 有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。

产能布局：目前产能绝大部分布局在越南北部省市，在人力成本、集中化管理方面具备优势；未来计划在越南+印尼新建生产基地，在匹配客户需求的同时降低政策风险影响。

产能优势：公司以可持续大规模订单为主，员工成熟度高，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越。1）2023 年直接材料成本占公司收入比重为46%（VS 裕元集团36%）/人工及制造费用等占收入比重为28%（明显低于裕元集团同期44%）/毛利额占收入比重为25%（VS裕元集团19%）。2）2024 以来公司产能利用率改善带动盈利质量同比提升，2024Q1~Q3 毛利率同比进一步提升2.5pct 至27.8%。

订单：重要新客户合作推进顺利，打开中长期需求增长空间。

短期：下游核心品牌客户目前运营基本保持健康或环比改善，我们估计2024 年公司绝大部分客户订单同比有正增长。

中长期：公司与Nike、Deckers、VF、On、Puma 等核心客户保持深度合作，目前已经形成了优质的客户品牌结构，及可复制的客户拓展及管理体系，我们判断近期公司新客户合作持续推进、同时深挖老客户份额，我们估计有望带动公司2025~2026 年收入CAGR 达到15%左右，成长性预计持续领先行业。分客户来看：2023 年前5 大客户销售占比分别38%/20%/12%/7%/6%，其他客户销售占比+9pct 至18%。1）Adidas 是全球运动鞋服龙头品牌之一，公司与其合作顺利推进，我们判断公司与Adidas 合作订单预计2025 年将快速放量；2）Deckers 自身收入持续超预期，有望带动采购订单规模增长；3）Nike 公司对未来收入预期较弱，但库存基本处于良性状态、且我们判断华利占其份额仍在提升阶段，估计合作订单有望同比稳健增长。4）UA、VF 过去严格管控调整供应链，近期伴随着库存周转改善，我们判断订单也有望在低基数下同比增长。

营运表现良好， 现金流与存货周转基本正常。1）库存周转方面，2024Q1~Q3 公司存货周转天数同比-4.9 天至63.5 天，期末存货同比+8.6%至32.0 亿元，整体表现正常。2）现金流方面，2024Q1~Q3 应收账款周转天数同比-0.8 天至55.5 天，经营性现金流量净额42.5 亿元（约为同期业绩的1.5 倍）。

投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内业务规模快速成长、份额持续提升。我们维持盈利预测：综合估计公司2024~2026 年收入分别为240.0/275.7/314.9 亿元，同比分别增长19%/15%/14%，主要系销量增长驱动、单价估计稳中有升；预计2024~2026 年归母净利润分别为39.0/45.3/52.2 亿元，对应2024 年PE 为21 倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。