毛利率提升，费用率绝对值下降。公司上半财年毛利率31.41%，同比+6.5pct，受益金价上涨及高毛利的定价产品占比提升。销售费用率/管理费用率分别同比+1.71pct/+1.04pct 至10.58%/4.59%，主要系收入下降影响，销售及管理费用等绝对值同比下降2.8%。上半财年营运资金变动前之经营性现金流净额77.61 万港元，同比略增加3%。存货周转天数同比延长145 天，系需求疲软及金价高位带来库存量增加影响。金價相對高位等因素影響下整體業績增長承壓。公司2025 上半財年（2024年4-9 月）實現收入394.08 億港元，同比-20.43%，歸母淨利潤25.3 億港元，同比-44.4%。同時，公司中期派息每股0.2 港元，上半財年派息率約78.9%，以及計劃回購不超過20 億港元股份。此外，公司公告了今年10 月1日至11 月18 日的經營數據，整體零售值同比-15%，短期受到金價相對高位抑制終端需求及高基數等因素影響。
聚焦品牌轉型，以高工藝提升產品附加值。分區域看，上半財年中國（不含港澳臺）市場營收同比-18.8%，營收佔比83.8%，同店銷售同比-25.4%。中國香港及中國澳門受跨境遊客購買減少、金價高位等因素而增長壓力更大。
不過從產品結構看，公司聚焦品牌轉型和高工藝，附加值更高的定價黃金產品佔比提升，對零售值的貢獻比例增長一倍至14.2%。門店方面，公司上半財年繼續門店優化，淨關店240 家，期末門店總數7346 家，更注重加強門店體驗，進一步更新店鋪形象，並在香港開設首家全新概念店。
毛利率提升，費用率絕對值下降。公司上半財年毛利率31.41%，同比+6.5pct，受益金價上漲及高毛利的定價產品佔比提升。銷售費用率/管理費用率分別同比+1.71pct/+1.04pct 至10.58%/4.59%，主要系收入下降影響，銷售及管理費用等絕對值同比下降2.8%。上半財年營運資金變動前之經營性現金流淨額77.61 萬港元，同比略增加3%。存貨週轉天數同比延長145 天，系需求疲軟及金價高位帶來庫存量增加影響。
風險提示：金價大幅波動；門店調整不及預期；新品推廣不及預期投資建議：今年以來行業受金價高位波動影響終端銷售釋放，但長期看黃金珠寶行業在保值型需求支撐，以及產品設計感持續提升下，仍有進一步發展空間，近期金價回調企穩下消費者需求未來也有望逐步回歸。公司作爲黃金珠寶龍頭，其產品迭代及渠道佈局領先市場，在未來行業品牌力競爭日益重要的趨勢下公司仍有較強的競爭力。考慮金價高位波動對終端消費者需求造成觀望抑制及公司短期進行門店優化，我們下調公司2025-2027 財年歸母淨利潤至52.51/61.54/68.84 億港元（前值分別爲55.31/62.36/69.26 億港元），對應PE 分別爲13/11.1/10 倍，維持「優於大市」評級。
