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FY2024 集团总收入/ 年内利润/ 经调归母净利分别为33.21/5.56/5.77 亿元、同比增长44.2%/66.3%/56.4%，业绩符合市场预期。调整项合计为0.11 亿元（回股份奖励计划及购股权计划开支0.41 亿元、外汇亏损0.09 亿元、因升值而产生的折旧摊销0.11 亿元、合营联营公司溢利-0.14 亿元、收购附属公司收益-0.26 亿元）。派发末期股息4.07 分，中期派息为4.17 分，分红率维持30%，对应股息率2.1%。

分析判断:

核心业务教育服务及托管业务增长43%/53%，教育服务中包含游学高增。1）公司综合教育服务/餐厅运营/销售产品/管理及特许经营费收入分别为17.45/9.19/5.97/0.60 亿元，同比增长42.7%/65.5%/23.2%/52.9%。其中综合教育服务和提升主要由于高中入读人数增长及游学业务爆发式增长。管理及特许经营费收入增加主要是由于FY2024 新增3 所托管学校。销售产品收入增长主要由于在山东、甘肃、广西及云南省的加密供应链渠道布局带来的收益增加。2)从教学效果来看，2024 年高考考生中，约90%超过中国大学本科分数录取线，同比提升6.5PCT，约55%超过中国一本大学本科录取线，同比提升4.7PCT，有272 人收到世界排名前50 的大学（其中9人升入QS 前10），同比增加114%。

归母净利率提升高于毛利率主要由于行政开支下降及其他收入占比提升。FY2024 毛利率为33.8%、同比降低0.1PCT，我们分析主要由于毛利率相对较低的销售产品业务占比提升；净利率/经调净利率为16.7%/17.4%，同比提升2.2/1.4PCT:（1）销售开支/收入提升0.6PCT 至2.1%;（2）行政开支/收入降低2.7PCT 至7.8%，我们分析主要由于员工成本及办公室行政开支费用下降；3）其他收入/收入提升0.5PCT 至1.5%；4）其他开支占比提高0.1PCT 至0.8%；5）所得税/收入提升0.8PCT 至5.5%；6)财务成本/收入降低0.1PCT 至2.6%。

合同负债有所增长，资本开支下降、ROE 创历史新高。FY2024 合约负债为13.46 亿元、同比增加2.4%，我们分析主要由于四川高温、导致收款有所滞后。FY24 资本开支为4.07 亿元，较上年6 亿元下降，ROE 为24%。我们分析主要由于公司放缓自建高中速度、更多以租赁形式扩张。

投资建议

我们分析，展望未来：1）核心业务高中有望每年保持30%左右收入增长，且仍处于爬坡期净利率有望稳步提升：2024 年秋季学校网络拥有53900 名高中生，同比增长46.8%。到2027 年实现全国运营40-50 所高中，为6-8 万名在校高中生提供综合教育服务，高中学生人数有望实现翻倍。2）高净利率托管业务取得突破，但托管业务目前受制于早期项目费用偏低，从而对收入增速略有影响，未来有望逐步提升，目前10 所托管学校（假设每所学校签约3 个学段）27 年有望增至100 个学段。3）高净利率素养业务目前维持稳增长，未来有望渗透进托管学校业务，且游研学、竞赛、AI、供应链等公司仍有成长性。

考虑高净利率的托管业务收费降低影响增速，下调2025-2026 财年公司收入45.39/61.17 亿元至44.89/59.66 亿元，新增27 财年收入78.43 亿元；下调25-26 财年归母净利9.31/13.34 亿元至7.57/10.16 亿元，新增27 财年归母净利13.29 亿元；对应下调25-26 年EPS 0.43/0.62 元至0.36/0.48 元，新增27 财年EPS0.65 元。公司最新收盘价（2024 年11 月25 日）为4.24 港元，对应25-27PE 为11/8/6X（1 港元=0.93元），维持“买入”评级。公司规划回购2 亿港币，目前已回购1.4 亿港币。

风险提示

学校扩张不及预期的风险；托管项目收费低于预期风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险