回购继续加速，股东回报率可观。Q3 现金分红0.435USD/ADR，分红总额约2.8 亿美金，前三季度分红8.8 亿美金。Q3 回购5 亿美金（vs 2Q24 2.9 亿、1Q24 1.7 亿、4Q23 0.6亿、3Q23 0.5 亿），回购明显加速，24 年前三季度累计回购9.6 亿美金。我们假设Q4 分红、回购规模与Q3 一致，则全年股东回报将达到26.1 亿美金，股东回报率4.7%（若Q4回购继续提速，则股东回报更高）。根據業績，網易3Q24 收入262.1 億，YoY-4%；營業利潤71.5 億，yoy-5%；調整後淨利潤75.0 億，YoY-13%。業績承壓主要由於去年同期高基數疊加前三季度新品較少，以及匯兌損失影響。但我們認爲公司基本面的悲觀預期已反應充分。
端遊快速增長。Q3 遊戲及增值業務收入yoy-4%至209 億（其中在線遊戲yoy-1%至202億），好於市場預期。分項看，手遊yoy-10%至143 億，主要反應的是《逆水寒手遊》《蛋仔》等高基數下承壓；《第五人格》增長明顯。端遊yoy+29%至59 億，8-9 月《魔獸》《爐石》相繼回歸併火爆，活躍用戶分別較停服前增長50%/150%；《夢幻端遊》企穩、《大話2》/《永劫端遊》新高亦是重要支撐。受端遊驅動，截至Q3 末遞延收入yoy+9.5%，回測Q3 流水增長2%，好於收入端表現。代理暴雪系端遊的收入擴張也使得Q3 遊戲毛利率環比略降1.2pct 至68.8%，但好於停服前水平（60-65%）。
雲音樂毛利率好於預期，有道扭虧。Q3 雲音樂yoy+1%至20 億，會員規模保持快速增長，社交娛樂Q3 略弱於Q2；毛利率環比增0.7pct 至32.8%，好於預期。有道收入yoy+2%至16 億，但經營利潤同比實現扭虧爲盈，季度經營利潤亦創下歷史新高。
回購繼續加速，股東回報率可觀。Q3 現金分紅0.435USD/ADR，分紅總額約2.8 億美金，前三季度分紅8.8 億美金。Q3 回購5 億美金（vs 2Q24 2.9 億、1Q24 1.7 億、4Q23 0.6億、3Q23 0.5 億），回購明顯加速，24 年前三季度累計回購9.6 億美金。我們假設Q4 分紅、回購規模與Q3 一致，則全年股東回報將達到26.1 億美金，股東回報率4.7%（若Q4回購繼續提速，則股東回報更高）。
業績、估值均在底部，期待拐點到來。整體看，Q3 管線弱、基數高，我們判斷或是業績增速觸底的季度；當前PE 亦在歷史底部分位。而Q4 開始管線逐步充沛：Q4《爐石》貢獻將開始體現；核心產品《漫威爭鋒》《燕雲十六聲》將於12 月上線；25 年有望推出《Fragpunk界外狂潮》《漫威秘法狂潮》等新品；此外，市場關注的《命運：崛起》手遊於11 月測試，《代號無限大》亦將於年內開啓線下測試。25 年遊戲增長有望重新提速、步入拐點。
維持買入評級。考慮到手遊Q3 下滑較多，亦考慮新品管線進展及其遞延節奏，我們調整盈利預測，預計24-26 年營收爲1056/1167/1226 億（原預測1076/1196/1272 億），調整後歸母淨利潤爲321/356/379 億元（原預測328/364/397 億元）。對應24-26 年PE 12/11/10.5x。考慮到公司估值處於歷史底部分位，股東回報吸引力增強，25 年基本面有望拐點，我們以25 年預測爲基數，給於174 港幣/股目標價，基於30%的上升空間，維持買入評級。
風險提示：宏觀經濟復甦不及預期，遊戲監管政策邊際變化，遊戲的生命週期短於預期。
