直播：收入同比下滑3.9%，好于预期。3Q24 快手直播收入同比下滑3.9%至93 亿元（彭博一致预期yoy-5.2%）。截至三季度末，公司签约公会机构数量同比提升超40%，签约主播数量同增超60%。我们预计4Q24 直播同比下滑4.0%。流量端：DAU 實現4 億目標。3Q24 快手DAU yoy+5.4%至4.08 億；MAUyoy+4.3%至7.14 億。人均單日時長yoy+1.8%至132min。用戶總使用時長同比增長7.3%，日均直播及短視頻播放次數近1,100 億。用戶增長方面，通過優化產品形態、提高社區互動氛圍、算法策略精細化運營，在擴大用戶規模的同時提升產品使用頻次，增加用戶參與度和提升用戶留存。內容消費方面，作爲2024 巴黎奧運會持權轉播商，奧運會期間快手應用上相關內容曝光量達3,106 億，共6.4 億用戶觀看奧運、互動次數達159 億。用戶搜索心智持續滲透，3Q 使用快手搜索的MAU 超5億，單日搜索次數同比增長20%至超7 億，單日搜索次數峯值超8 億。我們預計4Q24 平台DAU 有望保持小幅增長，維持4 億左右。
廣告：外循環持續高速增長，內循環增速有所放緩系短期讓利扶持商家。3Q24 廣告收入yoy+20.0%至176 億元（符合彭博一致預期），廣告佔總收入比達到56.6%。其中內循環保持穩健增長，月動銷投流商家數量同增超50%，智能化投放進一步滲透，全站營銷解決方案及智能託管產品佔快手應用內循環營銷消耗比例達50%，我們判斷內循環增速環比有所放緩，系宏觀挑戰下平台以流量補貼等措施扶持商家，幫助商家更好地實現長效經營。外循環增長顯著，尤其在傳媒資訊（短劇營銷消耗同增超3 倍）、平台電商、本地生活等行業。我們預計4Q24 外循環廣告增速快於內循環，帶動廣告收入同比增長15.1%。
電商：MPU 達1.33 億，多場域協同效應增強。3Q24 快手GMV yoy+15.1%至3,342 億元，其他業務收入（主要以電商佣金爲主）yoy+17.5%至41.6 億元。GMV增速有所放緩，我們判斷系宏觀因素影響消費情緒疲軟、電商行業競爭影響，以及三季度是傳統的電商淡季。需求側，3Q 電商月付費用戶同比增長10.8%達1.33億，電商月活滲透率達18.6%，yoy+1.1pct。供給側，月供銷商家數同比增長超40%，新入駐商家數同比增長超30%，商品類目數量同比增長超20%。達人運營更加精細化，針對頭部達人開發購物團、萬人團等營銷玩法，8 月上線新星計劃扶持中小達人，帶動中小達人日均撮合GMV 環比增長超40%、日均撮合商品數環比增長超25%。818 大促期間電商達人業務GMV 同增超24%。泛貨架場域GMV 持續超大盤增長，佔GMV 比例達27%，日均動銷商家同比增速近70%、日均活躍買家同比增速超60%。短視頻GMV 同比增速超40%，短視頻引流直播間成交的GMV環比增長近40%。我們認爲，快手電商立足內容電商優勢、持續推進回歸直播間，疊加高速增長的貨架場、短視頻的有力補充，在好內容+好商品的戰略推進下有望保持穩健增長。我們預計4Q24GMV 同比增長14%，帶動以電商佣金爲主的其他業務收入同增18%左右。
直播：收入同比下滑3.9%，好於預期。3Q24 快手直播收入同比下滑3.9%至93 億元（彭博一致預期yoy-5.2%）。截至三季度末，公司簽約公會機構數量同比提升超40%，簽約主播數量同增超60%。我們預計4Q24 直播同比下滑4.0%。
3Q24 經調整淨利潤達39.5 億元。3Q24 毛利率yoy+2.6pct、qoq-1.0pct 至54.3%（彭博一致預期爲53.9%），我們判斷主要系收入結構中高毛利的廣告、電商業務佔比提升，以及直播業務分成成本優化、折舊攤銷佔收入比下降，同時巴黎奧運會內容版權攤銷致環比下滑。3Q24 銷售費用104 億元，銷售費用率yoy+1.3pct，主要系推廣活動開支增加。研發費用、行政費用絕對額和佔收入比同比均實現下降。
3Q24 公司實現經調整淨利潤39.5 億元（彭博一致預期爲39.1 億元），調整後淨利潤率爲12.7%。國內經調整經營利潤爲35 億，海外經調整經營虧損同比減少75.9%至1.53 億元。我們預計公司4Q24 經調整淨利潤45.4 億元，24 全年經調整淨利潤爲175.5 億元。
AI 賦能內容和商業生態系統持續深化。3Q 來自營銷客戶的AIGC 營銷素材日均消 耗超2000 萬元。視頻生成模型方面，9 月發佈最新的可靈AI 1.5 版本，在畫面畫質、動態表現和語義反應速度等方面處於行業領先，視頻清晰度提升至1080p，並上線了運動筆刷等升級功能。
我們預計24-26 年公司經調整歸母淨利潤爲175.51/202.29/253.40 億元（原預測爲170.05/236.02/301.27 億元）。由於收入結構調整導致毛利率同比提升、費控好於預期，我們小幅上調24 年利潤預測；但考慮宏觀影響下消費情緒仍相對疲軟、競爭存在不確定性，電商業務增速有所放緩，因此我們下調25 年收入和利潤預測。採用PE 估值，維持此前給予公司24 年14xPE 估值，24 年經調整淨利潤175.51 億元，對應合理價值爲2,457 億CNY/ 2,658 億HKD（匯率0.924），目標價61.62 港元/股，維持「買入」評級。
風險提示：宏觀消費恢復不及預期，國內商業化效率不及預期，海外業務虧損加大盈利預測與投資建議
