引言：我们此前发布零食行业系列深度报告（一）《万亿零食赛道全图谱：品类、渠道与竞争》，指出本土风味零食赛道前景广阔，“大单品+全渠道型”公司将大有可为。落地至公司视角，我们认为劲仔食品已具备上述基因，一方面打造以风味小鱼与鹌鹑蛋为基础的动物蛋白零食大单品，另一方面实现从传统渠道向现代渠道+零食量贩+电商渠道的拓展，有望在未来三年再造一个劲仔。

复盘：产品升级与渠道扩张打造细分赛道龙头。劲仔2011年起进军休闲鱼制品蓝海市场，经历两个阶段的发展，最终形成细分赛道领军站位。第一个阶段（1991-2018年），典型的大流通与大单品起量通路，通过电视明星助推小鱼铺市、且产品力获得认可，鱼制品销量在2017年跃居行业第一。第二个阶段（2021Q3至今），开启新一轮增长周期，伴随市场需求多元化、流量去中心化，公司快速推动小鱼干的品规改革，释放核心单品的强产品力，并从单一传统渠道转型为多元化渠道，而后在 2022年推出新品鹌鹑蛋，成功打造第二增长曲线。

产品：深海小鱼为基，大蛋白矩阵加速成型。以健康属性为线索，公司正逐步形成大蛋白矩阵。1）小鱼：十亿元级拳头产品，占收入比维持 60%以上，短期来看，通过大包装改革进入高势能渠道，空白渠道完善+SKU 丰富，有望实现对传统渠道的反哺；长期来看，可展望 30 亿元，2024 年以来公司升级产品与包装，且配合加大对品牌的广宣投放，伴随新消费者培育，深海鳀鱼空间广阔。2）鹌鹁蛋：中式零食线索下的明星单品，劲仔作为首发企业享受品类扩容红利+市场份额提升，后续量贩与线上布局增长可期。公司在价格竞争中坚守价值定位，新生产基地投产、行业首创溏心鹌鹑蛋上市，将有望持续强化竞争优势，长期可看10亿元空间。渠道：产品品规改革赋能，构筑多元渠道结构。早期小包装产品扎根流通，但品牌扩张受到掣肘，品规改革助力劲仔拓进 BC 等现代渠道；公司亦前瞻布局乘上第三次渠道变革东风，逐渐形成健康多元的渠道结构。1）量贩渠道，铺货红利至少可再看 1-2 年，且量贩龙头扩张区域湖南、江西等为食辣+劲仔前期薄弱区域，有助于弥补区域渗透；2）传统渠道，作为下沉市场连接桥梁潜力充分；3）现代渠道，在“强品牌”经营策略下拓展成效显著，多元渠道与不同产品品规匹配共振。

投资建议：预计公司 2024-2026 年收入分别为 24.9/30.4/36.6 亿元，分别同比+20.4%/22.4%/20.5%；归母净利润分别为 2.9/3.6/4.3 亿元，分别同比+39.5%/21.8%/20.0%，对应 PE 为 19/16/13x。考虑公司未来业绩有望持续增长，且当前估值较为合理，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：新品表现不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；竞争加剧的风险；食品安全的风险。