、海外市场快速增长，内销承压。1）按国家拆分：1H25FY 中国/北美/欧洲及其他海外市场（不含HG）/HG 收入分别为49.75/21.54/7.33/3.71 亿港币,同比-17.2%/+5.7%/+37.7%/+24.5%，海外市场的快速增长主要得益于市场开拓下的销量增长，ASP 有所承压。2）内销拆分：1H25FY 内销沙发/床垫收入分别为32.86/12.09 亿港币，同比-15.6%/-18.9%，主要受内需疲软影响；线下/线上渠道收入34.87/10.07 亿港币，同比-14.9%/-21.6%。截至1H25FY，公司国内终端品牌专卖店共有7516 家，相较24FY 净增280家，关店率约为4.7%。上半財年符合市場預期
公司公佈2025 財年中報業績：實現營業收入83.05 億港幣，同比-7.1%，歸母淨利潤11.39 億港幣，同比+0.3%，扣非淨利潤12.70 億港幣，同比-1.4%，業績符合市場預期。公司計劃每股派息15 港仙，派息率達51.1%。
發展趨勢
、海外市場快速增長，內銷承壓。1）按國家拆分：1H25FY 中國/北美/歐洲及其他海外市場（不含HG）/HG 收入分別爲49.75/21.54/7.33/3.71 億港幣,同比-17.2%/+5.7%/+37.7%/+24.5%，海外市場的快速增長主要得益於市場開拓下的銷量增長，ASP 有所承壓。2）內銷拆分：1H25FY 內銷沙發/牀墊收入分別爲32.86/12.09 億港幣，同比-15.6%/-18.9%，主要受內需疲軟影響；線下/線上渠道收入34.87/10.07 億港幣，同比-14.9%/-21.6%。截至1H25FY，公司國內終端品牌專賣店共有7516 家，相較24FY 淨增280家，關店率約爲4.7%。
、原材料成本下降，毛利率和淨利率雙雙提升。低價購買原材料影響下，1H25FY 毛利率爲39.5%，同比+0.4ppt；受海運費及銷售人員薪酬增加，銷售費用率同比+0.3ppt 至18.2%，管理費用率-1.3ppt 至3.8%，同比-1.0ppt；財務費用率0.88%，同比-0.22ppt，綜合影響下，淨利率13.7%，同比+1.0ppt。我們預計後續毛利率、淨利率保持相對平穩。
、拓店和客單價提升有望帶動業績增長。展望2HFY25，1）內銷：公司計劃下半財年新增200 多家店面，在以舊換新等政策影響下，公司通過增加牀墊和沙發連帶率銷售，針對不同市場補齊材料、系列產品，我們認爲有望帶動銷售及業績回暖；2）外銷：美國市場上半財年採取低價促銷策略，銷量增長18%，市場份額提升約6%，我們認爲後續隨着產品結構優化調整，有望帶動客單價和盈利水平提升；歐洲市場有望通過擴大合作零售商、科技產品開發和擴大庫存覆蓋範圍保持雙位數增長趨勢。
盈利預測與估值
考慮到內銷承壓，我們下調FY25/FY26 歸母淨利潤13%/18%至24.22/26.97 億港幣，當前股價對應FY25/FY26 分別7/7 倍市盈率。維持跑贏行業評級，基於盈利預測調整，我們下調目標價22%至7 港幣，對應FY25/FY26 分別11/10 倍市盈率，較當前股價有51%上行空間。
風險
原材料價格大幅度波動，地產景氣度下行超預期，海外貿易風險。
