盈利预测：公司打造凝胶贴膏最全梯队布局，长期老龄化受益逻辑清晰，业绩有望持续高增长。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为5.19、6.91、8.76 亿元，同比增长分别为41%、33%、26.7%，PE 分别为22X，17X，13X，首次覆盖，给予药买入一评级。打造洛索洛芬鈉凝膠貼膏黃金單品，後續有望持續放量。公司拳頭產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏2017 年成功上市，2023 年實現銷售收入15.47 億元（同比+19%）。我們認爲後續該產品在三年內有望維持高增長：1）集採放量：從目前的實現情況來看，集採執標省份較好地實現了以價換量。2）優化銷售策略，試點半自營模式。公司探索產品銷售模式逐漸轉爲半自營模式，即由結果導向的粗放式管理逐步過渡爲過程管理推進目標達成的精細化管理，有望推動原有劣勢區域未來銷售放量。3）持續拓展院外市場，成效有望逐步顯現。目前該產品的銷售以院內市場爲主，隨着產品品牌影響力的提升和患者認可度的增加，有望貢獻增長新動力。
酮洛芬凝膠貼膏引領第二增長曲線，經皮給藥產品矩陣豐富未來可期。公司在消炎鎮痛治療領域形成了豐富的產品儲備，酮洛芬凝膠貼膏已於2023 年獲批上市並於2023 年12 月進入國家醫保目錄，此外，椒七麝凝膠貼膏、吲哚美辛凝膠貼膏和利多卡因凝膠貼膏等多款產品申報生產或獲批臨床。目前我國慢性疼痛患病率較高，鎮痛市場空間大但化藥外用製劑產品較爲稀缺，隨着公司後續產品的逐步上市放量，將進一步強化公司在該領域的優勢地位，帶動業績持續增長，公司有望成爲經皮給藥製劑領域龍頭企業。
原輔料一體化佈局降本增效，研發驅動銷售優化助力公司成長。近四年公司研發費用率維持在8-9%左右，研發投入穩步增加，驅動企業創新轉型；公司致力於銷售轉型，通過終端銷售佔比的調整、產品結構的調整和銷售模式的轉型實現銷售費用率的降低，助力公司業績增長。此外，公司系國內品種較多、規模較大的化學原料藥和藥用輔料生產企業之一，公司始終堅持“藥藥品製劑原原料藥原藥用輔料一一體化的發展策略，發揮在原輔料及系列製劑產品領域的資源優勢，優化營銷和研發投入，實現降本增效。
盈利預測：公司打造凝膠貼膏最全梯隊佈局，長期老齡化受益邏輯清晰，業績有望持續高增長。我們預計2024-2026 年公司歸母淨利潤分別爲5.19、6.91、8.76 億元，同比增長分別爲41%、33%、26.7%，PE 分別爲22X，17X，13X，首次覆蓋，給予藥買入一評級。
風險提示：競爭加劇風險、藥品集採風險、銷售不及預期風險、相關的關鍵預期不能成立的風險。
