今年最火热的AI股是谁，一季度问这个问题，答案还是 $超微电脑 (SMCI.US)$ ，而两个月前问这个问题，答案依然是 $英伟达 (NVDA.US)$ 。而今天回答这个问题，最合适的股票称号落到了一家新公司， $Applovin (APP.US)$ 。

这家公司主要做的是一个广告中间商的角色，帮助大量的尾部互联网app，把用户流量时长变现，把广告位放到Applovin的平台上，而同时，Applovin将这些app背后的用户人群标签并分类，将这些广告位整理好提供给广告主。包括但不限于消费品公司、医药公司、其他互联网软件公司。

这样就形成了市场可观的双边网络，还不用像外卖或者网约车那样，有大量实物和人员资产参与，全部在网络上运作，轻资产。今年以来，公司运用AI成功促进了业务发展，收入增速逐渐增快，整个华尔街都在期待AI应用侧出现大爆品，来证明Ai的大投入是有价值的，Applovin的成功，自然成为了当前大家想要的答案，在财报的刺激下，股价一年涨了七倍。

随着硬件股票整体业绩预期已高，难再有大惊喜，这些应用股也被视作是下一回合的Ai投资核心标的，会延续英伟达的爆发行情。Applovin跟$Palantir (PLTR.US)$并驾齐驱，已经成为了最火热的Ai股，而在中国市场，映射的标的也从硬件算力，切换到了AI应用股票上。当下，还是要理解一下，Applovin会不会像英伟达一样行情持续两年，且后续还有哪些预期的空间。

一、流量化的商业模式

首先网络广告这门生意本身是互联网最大的生意。一直是巨头们的自留地，腾讯微信、Meta、Google、字节跳动，它们的商业模式之所以能赚大钱，就是在于，它们有丰富的产品使用基数，很长的日均使用时长，流量即资产，在它们拥有的流量基础上，放入广告位，能够准确投放到全球的用户上，精准投放程度，传播广泛度，肯定比线下的广告更优。  

时至今日，任何一个广告主，无论是哪个行业的，能源、消费品、工业品、软件、金融，只要要推广一个新的东西，就绕不开在这些互联网巨头上面的投放。

但显然，整个互联网很大，巨头们再牛逼，也无法覆盖全部流量，仍然有许多的人把很多的时间花在大量的边沿应用上，包括但不限于：细分赛道的媒体、社交、休闲游戏上。而这些应用开发者，都是小型独立公司，它们很难去找到广大的广告主进行合作，这将耗费大量精力，所以流量变现程度低，这也同样是它们的产品具有相对优势的地方，没什么广告，体验良好。

而广告主也不会细分到一个个小应用去逐个投放。但随着巨头们垄断地位日益加强，找腾讯、字节、meta、谷歌们投放广告的门槛越来越高，投入回报比越来越大。相反，通过组合几个合适的小型细分应用，在上面投广告，也能达到精确投放目标人群的目的，却花销更小。

这些需求，自然催生了流量变现撮合平台，这也就是Applovin的商业模式。

不过这个模式要滚起来，不容易，小应用要能从Applovin上接到广告费，赚到钱，才会跟你合作。又要广告主愿意在这里打广告，打完有好的回报才行。

大部分的广告主，还是首选互联网巨头，它们对整个互联网流量的把控，对人群的覆盖还是最为精准。而且，这些互联网巨头也能承接小APP的变现服务，因为它们有广阔的广告主资源。

比如在国内，大量的低变现度小应用，包括众多的小程序游戏，看广告类游戏APP，阅读APP、细分社交媒体赛道APP。它们不会自己接广告，其广告变现功能要接入微信或者字节跳动，让它们来分配广告主的需求并分成。

不过，这样的做法终究产生了矛盾，巨头们本来自己就有巨大流量，巨大的广告位，好的广告，优先自己赚，放在自家APP。这就导致，小应用接入互联网巨头广告联盟后，获得的广告收入往往是低质量的。借此，也给了Applovin等发展的机会。  

而Applovin的发展，也跟其战略倾向有关，可以看到公司本身也是一个有大量app应用的软件公司，但这几年自营app业务的内购还是广告收入都在下降。而平台收入增加，可以说，公司作为软件公司的功能正在消退。

自营app应该是启动阶段，为了自己有足够的广告位置，能吸引广告主而准备的，否则一开始就只有少数第三方小应用的广告位，广告主就不会考虑，业务飞轮就滚不动。而随着大量的小应用接入公司系统，商业模式已成，公司开始赚中间费用，转移中心，开始用第三方尾部app作核心广告位，自己产品的流量也逐渐被替代，合情合理。

至此，Applovin完成了业务模式的转变，目前广告中间商业务收入增长超过了软件业务的下降，前者模式更佳，利润率更高，所以，我们最后看到了一个，收入大涨、利润率也暴增的Applovin。

当然，这个模式并不是完美无缺的，收入来自于广告主的投入，整个宏观层面，互联网广告增速不是很快，只是对巨头们有相对的价格竞争力优势，能暂时取得市场份额而已。

能赚多少广告费，很取决于广告位置。这跟互联网尾部流量的大小、这些尾部应用接入Applovin的比例相关，是有天花板的，最后再怎么接也不会比meta接广告接得多，期待它成长为互联网巨头不现实。

而作为中间商，抽成有限，广告主的费用给到Applovin，打完广告还得分配给各个尾部App开发者，而如果是META，广告费基本都自己赚，因为旗下应用的广告位也是自己的，所以Applovin的模式实际更难一些。  

但巨头们有自己的问题，人员冗杂，成本高，研发费用高企，目前Applovin这种新模式，广告投入产出比更高的情况下，让模式运行成本更高的Applovin，短期也取得了堪比巨头的利润率。

但此模式的还有一种可能性很小的漏洞，有一天，尾部APP，也就是广告位的提供者，有一些会成长为互联网巨头，自己接广告。这时候，广告位资源丢了不少，广告主需求也转移不少，会对Applovin造成较大冲击。

这个漏洞有真实例子，tiktok在发展的过程中大量在meta、google投放广告推广，这两个收广告费收得不亦乐乎，最后发现是自己把tiktok养大了。

在Applovin的客户案例里，广告主并不只有消费品或者金融等只想营销的公司，还有大量的互联网公司也在用Applovin打广告，它们目的当然是流量变现，要么付费内购，要么卖广告位变现，有些公司打广告就奔着以后帮别人打广告而来。  

二、未中断的增长

而Applovin的成功也不是这个行业模式占优。

本质还是广告行业，其他竞争对手都没有吃到红利。比如 $Unity Software (U.US)$ ，公司是一家游戏开发引擎，也有软件变现服务，很多尾部游戏app都是用Unity引擎做的，Unity在游戏开发完成后，打包再提供广告位变现，自然是顺水推舟，有很强的协同优势。

但偏偏Unity没有做好，在中间商业务上，被Applovin甩开了一大截，Unity总想着怎么样从尾部App开发者身上赚钱，而不是把目光放到更大，大家建立一个系统，对接广告主，做Meta、Google做的生意。

2022年，Applovin向当时市值更大的Unity提出收购，Unity觉得Applovin市值太小，如今看，Applovin无论是业绩市值都大幅甩开Unity，也看不上Unity了。家里地下有金矿，还是有人需要去要饭的。

那胜利的关键是什么呢，一个显然是战略聚焦，如上面所说，中间商要做的就是优化效率，能给广告主真的打出成功广告，才能持续。  

Applovin自己也有200个尾部App，广告投放是多放自家，还是大公无私第三方一并看齐，成本是前者更优。但公司应该清楚，做那么多App也没成为软件巨头，不能指望这个。群策群力，吸纳所有尾部App的流量，才能打出高效广告，真正走通模式。

而另一点则是在成本和自动化上的优化了，这也牵涉到最核心的主题：AI。

在去年，各种模型推出后，公司很快就进行了运用，一个是标签算法，这个就是通过尾部APP有限的使用信息，来归纳使用者属性，标签分类，看看适合什么广告，这个其实跟大部分短视频App的推荐算法是一致的，推荐精准度越高越好，但通过游戏游玩数据和通过用户刷Youtube的停留数据或者Ins的发言图片分析爱好，显然有很大的难度区别，这个推荐模型，自然就是Applovin的功底了，这是一种Ai小模型，是拉开其他公司差距的地方。当然，越头部的广告中间商，越能有更多数据分析，进而做出更精确的标签，可以说，这是一个规模效应极强的模式，谁先做大就有先机。

另外，在广告自动化投入上面，公司也是最高效的，公司通过AIGC模型自动生成广告素材，大量减少了传统的设计人力成本和时间成本，这再度提升了公司完成广告投放任务的效率。

所以说公司的业务被AI促进，没有问题，核心是自己的内部算法小模型和对外部AIGC大模型的合理应用。

而公司2021年以来跌幅巨大，现在涨幅又巨大，只能说明，美股对短期业绩的过度反应。  

2019年至今，企业业绩一直增长，没有太大的停滞，2022年因为加息和互联网行业景气下行，所以收入不增长了。而利润，则是因为业务的模式切换，所以20-22年，都表现不好。

但最惨的时候跌到1倍PS，也算是有点过分了。

而2023年，公司的利润率，收入已经新高，而且利润也是大幅爆发，但去年涨了三倍，还没有恢复到21年的股价高位，这说明公司去年估值还是克制的，30倍，一个增速不错的互联网广告公司。

2024年以来，公司收入加速到40%，但利润率却从10%提到30%，其实本质就是商业模式更替完成。

而市场识别到公司的脱胎换骨本质是Ai化后，估值涨得比业绩多，提升了2倍，广告商的估值可能是30倍PE，而AI应用估值是90倍。去年的业绩没有归为AI+，估值没有溢价，而现在看一切都不一样了。

AI+确实是对增长有加成的，但与英伟达不同，软件公司目前的涨幅还是靠估值提升，但英伟达至今两年，每个季度的前瞻利润算估值，没有太高过。当然，市场的理解可能是，卖硬件终究是一锤子买卖，有周期性，但软件长赚长有，所以估值提升得更乐观。但不管怎么说，Applovin都是一个教大家如何用好AI的实例。假设业绩未来还能处于加速状态，即营收增速大于50%，那么，Applovin的估值提升，还有继续吹泡沫的空间。

AI的优点，往往是给到那些善于利用AI的公司，尤其是变革行业传统商业模型的公司。但最关键的是，抢利润的目标，是真正的大巨头。如果不是目标meta、google的市场，Applovin也很难有那么大幅度的业绩爆发空间。对于很多AI应用，还没搞清楚商业变现方向，替代谁当下利润空间的，是很难取得这样的成绩的。

而相同的模式搬到国内来，很难有Applovin这样的空间，首先是尾部应用小程序更多地通过微信小程序而不是APP运行，腾讯加固了护城河，也让广告中间商更难出现了。业务模式里，给大量小游戏作驱动分发的$心动公司 (02400.HK)$，可能状态最接近。但能不能做好，这个是跟Unity一样的疑虑，运用AI是一种能力，不是说一样的食材就能大概率做出一样的饭。  

结语

Applovin的成功是Ai的成功，但也不完全是，没有AI大模型的爆发，公司也在积极转变模型，事实上是合适的战略专注。AI只是加速了这一点到来，但长期看，比如用外部的AIGC模型生产广告素材，减少成本，其他竞争者公司就不能模仿吗，肯定也能。大家都用就等于没用Ai，决定性的关键还是自有的标签算法模型，当然这个也算AI小模型。

所以本质上可以看到，因AI而成功的AI应用牛股，还真不是应用外部性能很好的AI模型用得很好的公司，大家都有的东西不构成竞争力，Palantir也是独家模型驱动。这也决定了，真正的AI应用股也是极少数。

编辑/Somer