围绕肛肠健康需求，坚持“传承与创新”：我们认为，马应龙依托肛肠领域的品牌影响力和产品产业的结构优势，通过一系列“守正出奇”的策略打造“国药新网红”形象，保持了四百年老字号品牌年轻活力。我们预计公司23-26E 收入和利润的CAGR 分别为17.7%和20.1%。根据公司24 年中期财报，在公司产品中，治痔类药物是公司医药工业收入的主要来源（1H24 占医药工业收入比例超过70%）。根据2023 年年报，治痔类药物在过去一年中经历了渠道改革和库存管理，其库存水平降至2016-17 年以来的最低水平。我们认为，作为市场领导者，随着公司产品进入提价周期，2023-26E 公司治痔类药物收入CAGR有望达到15.1%。公司大健康业务主要包括眼部健康和护肤品等，作为医药制造领域核心药品生产的补充，预计其在2023-26E 期间将以34.8% CAGR 增长。在创新品类的推动下，我们预计2023-26E 医药工业增速CAGR 有望达到20.0%。堅持傳承與創新的市場和品牌領導者，保持業務持續增長；我們預計2023-26E 公司收入、利潤增速CAGR 有望達到17.7%/ 20.1%；
有效的渠道治理爲治痔類藥物價格進入提價週期鋪平道路；
首次覆蓋給予「買入」評級，DCF 目標價爲37.49 元。
圍繞肛腸健康需求，堅持「傳承與創新」：我們認爲，馬應龍依託肛腸領域的品牌影響力和產品產業的結構優勢，通過一系列「守正出奇」的策略打造「國藥新網紅」形象，保持了四百年老字號品牌年輕活力。我們預計公司23-26E 收入和利潤的CAGR 分別爲17.7%和20.1%。根據公司24 年中期業績，在公司產品中，治痔類藥物是公司醫藥工業收入的主要來源（1H24 佔醫藥工業收入比例超過70%）。根據2023 年年報，治痔類藥物在過去一年中經歷了渠道改革和庫存管理，其庫存水平降至2016-17 年以來的最低水平。我們認爲，作爲市場領導者，隨着公司產品進入提價週期，2023-26E 公司治痔類藥物收入CAGR有望達到15.1%。公司大健康業務主要包括眼部健康和護膚品等，作爲醫藥製造領域核心藥品生產的補充，預計其在2023-26E 期間將以34.8% CAGR 增長。在創新品類的推動下，我們預計2023-26E 醫藥工業增速CAGR 有望達到20.0%。
醫療服務和醫藥商業拓展肛腸全產業鏈：我們認爲，包括診斷和治療中心在內的醫療服務業務是公司拓展肛腸全產業鏈的重要支點。我們預計，雖然受行業政策影響，醫療服務業務收入較難快速增長。然而，隨着診治中心的持續擴大，以及公司品牌效應，我們認爲其收入仍有望保持一定增長。馬應龍的第三大收入支柱是其醫藥商業業務，涵蓋藥品零售（藥店）和藥品物流。通過調整下游客戶結構，增加供應品種的數量和規模，公司經營目標提高藥品分銷業務的效益。我們預計，2024E/ 25E/ 26E 年醫藥商業業務收入同比增長20.0%/ 15.0%/ 10.0%。
首次覆蓋給予「買入」評級，DCF 目標價爲37.49 元（WACC 9.0%）：我們的目標價對應公司2025 年 24x PE 估值，略高於行業平均23x PE 估值水平。考慮到馬應龍治痔類產品領先的品牌力以及「醫+藥+健康」全產業鏈的發展潛力，我們認爲享受一定估值溢價較爲合理。我們首次覆蓋給予買入評級。
風險提示：醫藥政策風險；主導產品漲價效果及渠道庫存管理不及預期；成本上漲風險；新品培育或銷售不及預期；大健康產品的安全風險；宏觀經濟影響的風險；環保風險。
