百济神州是已经完成创新产品全球化销售的国际化药企，其对疾病领域的深刻理解和科学布局是保证持续竞争力的根本。我们看好百济神州短中期泽布替尼等产品的快速放量，中长期管线产品的竞争力。

百济神州：跻身全球竞争舞台的国际化药企。百济神州是国内国际化进度最领先的药企之一，核心产品 PD-1 单抗替雷利珠单抗与 BTK 抑制剂泽布替尼均在国内海外上市，2024 年上半年公司海外收入占比已经超过60%。创始人、管理团队与股东方具备国际化背景，赋能百济全球创新。在研管线具备全球竞争力。

从疾病逻辑理解百济神州创新管线布局。创新药品可能会因为专利期或疗法更新而被迭代，但疾病治疗需求不会消失，因此基于疾病的深入理解的管线布局将为企业输入持久的生命力。在血液肿瘤领域，百济神州以BTK 抑制剂泽布替尼为基础，联用BCL2 抑制剂挑战1 线治疗标准，同时布局BTK CDAC布局BTK 抑制剂耐药后市场，在B 细胞恶性肿瘤领域保持绝对领先地位。在乳腺癌领域，布局下一代CDK 抑制剂，挑战最大市场的乳腺癌药物。激素受体阳性、HER2 阴性乳腺癌为乳腺癌中占比最高的基因分型，CDK4/6 抑制剂目前为1 线治疗的基石药物，但安全性与有效性均有升级迭代空间。百济神州布局CDK4 抑制剂，同时联用CDK2 抑制剂，挑战CDK4/6 抑制剂治疗地位。同时管线内布局B7H4 ADC 涵盖三阴性乳腺癌治疗产品。肺癌领域的疾病治疗按照是否有基因型的驱动进行区分，百济神州在有基因突变驱动的NSCLC 领域布局泛KRAS 抑制剂、EGFR CDAC，在无基因突变驱动的NSCLC 领域布局替雷利珠单抗、联用TIGIT 抗体等疗法，在小细胞肺癌领域布局DLL3 TCE 双抗、B7H3 ADC 等产品。在自身免疫疾病领域，百济神州基于自身 CDAC 技术平台布局上游靶点IRAK4。

给予“强烈推荐”投资评级。我们预计百济神州2024-2026 年营业收入分别为268.7 亿元、338.2 亿元、424.6 亿元，同比增长54%、26%、26%。2024年大幅减亏，2024-2026 年利润分别为亏损43.4 亿元、亏损12.0 亿元，盈利12.5 亿元。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。

风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、支付政策变化风险、竞争加剧风险、海外环境变化风险、短期尚未盈利风险。