给予“强烈推荐”投资评级。我们预计百济神州2024-2026 年营业收入分别为268.7 亿元、338.2 亿元、424.6 亿元，同比增长54%、26%、26%。2024年大幅减亏，2024-2026 年利润分别为亏损43.4 亿元、亏损12.0 亿元，盈利12.5 亿元。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。百濟神州是已經完成創新產品全球化銷售的國際化藥企，其對疾病領域的深刻理解和科學佈局是保證持續競爭力的根本。我們看好百濟神州短中期澤布替尼等產品的快速放量，中長期管線產品的競爭力。
百濟神州：躋身全球競爭舞臺的國際化藥企。百濟神州是國內國際化進度最領先的藥企之一，核心產品 PD-1 單抗替雷利珠單抗與 BTK 抑制劑澤布替尼均在國內海外上市，2024 年上半年公司海外收入佔比已經超過60%。創始人、管理團隊與股東方具備國際化背景，賦能百濟全球創新。在研管線具備全球競爭力。
從疾病邏輯理解百濟神州創新管線佈局。創新藥品可能會因爲專利期或療法更新而被迭代，但疾病治療需求不會消失，因此基於疾病的深入理解的管線佈局將爲企業輸入持久的生命力。在血液腫瘤領域，百濟神州以BTK 抑制劑澤布替尼爲基礎，聯用BCL2 抑制劑挑戰1 線治療標準，同時佈局BTK CDAC佈局BTK 抑制劑耐藥後市場，在B 細胞惡性腫瘤領域保持絕對領先地位。在乳腺癌領域，佈局下一代CDK 抑制劑，挑戰最大市場的乳腺癌藥物。激素受體陽性、HER2 陰性乳腺癌爲乳腺癌中佔比最高的基因分型，CDK4/6 抑制劑目前爲1 線治療的基石藥物，但安全性與有效性均有升級迭代空間。百濟神州佈局CDK4 抑制劑，同時聯用CDK2 抑制劑，挑戰CDK4/6 抑制劑治療地位。同時管線內佈局B7H4 ADC 涵蓋三陰性乳腺癌治療產品。肺癌領域的疾病治療按照是否有基因型的驅動進行區分，百濟神州在有基因突變驅動的NSCLC 領域佈局泛KRAS 抑制劑、EGFR CDAC，在無基因突變驅動的NSCLC 領域佈局替雷利珠單抗、聯用TIGIT 抗體等療法，在小細胞肺癌領域佈局DLL3 TCE 雙抗、B7H3 ADC 等產品。在自身免疫疾病領域，百濟神州基於自身 CDAC 技術平台佈局上游靶點IRAK4。
給予「強烈推薦」投資評級。我們預計百濟神州2024-2026 年營業收入分別爲268.7 億元、338.2 億元、424.6 億元，同比增長54%、26%、26%。2024年大幅減虧，2024-2026 年利潤分別爲虧損43.4 億元、虧損12.0 億元，盈利12.5 億元。首次覆蓋，給予「強烈推薦」投資評級。
風險提示：研發不及預期風險、商業化不及預期風險、支付政策變化風險、競爭加劇風險、海外環境變化風險、短期尚未盈利風險。