降本持续兑现，汽车业务毛利率环比提升。公司3Q 合计交付61,023 辆，继续创历史交付最好水平。在供应链降本及规模效应提升共同带动下，汽车业务毛利率环比增长至13.1%，此外其他业务毛利率为-8.8%，亏损同环比均大幅收窄，主因公司售后和充电站业务效率持续提升。向前展望，我们预计综合毛利率有望稳中有升，其中公司聚焦盈利，带动汽车业务毛利率有望回升至15%，其他业务方面，公司规划保持前置投入换电基础设施，以支持乐道等新车型销售。费用端，3Q 研发及销管费用分别为33.2/41.1 亿元，环比分别+3.1%/9.4%。3Q Non-GAAP 净亏损44.1 亿元，亏损环比继续收窄。3Q24 業績基本符合市場預期
公司公佈3Q24 業績：營收186.7 億元，在供應鏈降本及規模效應提升共同帶動下，汽車業務毛利率環比增長至13.1%，Non-GAAP 淨虧損爲44.1 億元，虧損環比有所收窄，4Q 銷量指引穩健，整體業績符合預期。
發展趨勢
降本持續兌現，汽車業務毛利率環比提升。公司3Q 合計交付61,023 輛，繼續創歷史交付最好水平。在供應鏈降本及規模效應提升共同帶動下，汽車業務毛利率環比增長至13.1%，此外其他業務毛利率爲-8.8%，虧損同環比均大幅收窄，主因公司售後和充電站業務效率持續提升。向前展望，我們預計綜合毛利率有望穩中有升，其中公司聚焦盈利，帶動汽車業務毛利率有望回升至15%，其他業務方面，公司規劃保持前置投入換電基礎設施，以支持樂道等新車型銷售。費用端，3Q 研發及銷管費用分別爲33.2/41.1 億元，環比分別+3.1%/9.4%。3Q Non-GAAP 淨虧損44.1 億元，虧損環比繼續收窄。
逐步解決產能瓶頸，樂道渠道快速擴張，25 年迎來更強產品週期。公司4Q24 銷量指引創歷史新高達到7.2-7.5 萬輛，其中在產能爬坡帶動下，樂道有望在12 月交付破萬，而後具備單月2 萬輛的交付能力。目前樂道車型在手訂單充沛，公司透露樂道潛客中僅有約2%來自於蔚來品牌，通過價格、配置等實現了較好的品牌差異化定位。渠道擴張和新車型投放有望成爲樂道銷量增長的支撐，截至3Q，公司累計佈局超過191 家ONVO 品牌門店，並計劃年末達到300 家；公司規劃於明年年中推出2 款全新家用SUV車型。我們預計樂道L60 有望成爲公司全新增長動能，帶動整體營運效率再度提升。此外，展望2025 年公司有望迎來更強產品週期，公司計劃包括蔚來ET9、螢火蟲首款車型以及現有車型改款均有望陸續迎來交付。
重點聚焦盈利，自由現金流3Q 轉正。3Q24 自由現金流正式轉正，在手現金達到400 億元，公司平衡量價策略，聚焦於改善盈利和運營效率，10 月起蔚來品牌終端促銷有所回收，穩健的銷量、較高的毛利率以支撐經營現金流改善，疊加可控的資本開支，幫助公司保持相對健康的現金水平。展望2025 年，伴隨銷量增長、進一步降本，本次業績會中公司指引，規劃蔚來/樂道毛利率分別有望逐步達到15%/20%，從而持續帶來整體虧損收窄。
盈利預測與估值
當前美股及港股股價對應2024 年1.0x EV/Rev，維持2024/25 年Non-GAAP 淨利潤，維持跑贏行業評級。維持港美股目標價54 港幣/7 美元，均對應2024 年1.5x EV/Rev，港股和美股分別較當前股價存在48%/51%的上行空間。
風險
市場競爭加劇致需求不及預期，費用控制及換電合作不及預期。