明年销量增长来自乐道，萤火虫下月发布。明年蔚来品牌陆续会切换到新一代（NT3）平台，第一款产品是ET9，陆续会有新产品或现有产品的改款；明年乐道品牌除了L60 以外，还将有两款家用SUV 上市，一款中大型6-7 座SUV，还有一款大五座SUV，应该对销量有提振作用；而定价更低的子品牌萤火虫会交付第一款产品。目前乐道L60 处于正常的爬坡节奏，管理层指引12 月1 万辆，明年3 月2 万辆，根据渠道了解L60 订单量~5 万辆。明年销量增长主要来自乐道，6-7 座SUV 和大五座SUV 对标理想L7和L8。管理层指引，乐道上量后会保持15%以上的毛利率。單車價格下滑幅度較預期多，4 季度銷量指引低於預期。蔚來2024 年3 季度營收 187 億元（人民幣，下同），同/環比-2.1%/+7.0%，略低於預期。
單車價格環比繼續下滑至27 萬元，低於市場預期和之前收入指引的3 季度單價28 萬元，反映了3 季度蔚來品牌的促銷力度加大。毛利率 10.7%，略超市場預期。其中汽車毛利率 13.1%，環比改善0.9 百分點，我們認爲汽車毛利率改善主要是由於電池成本下降和銷量上漲帶來的規模效應。銷售/研發費用環比+9.4%/+3.1%，研發費用大致在管理層指引內，而樂道的渠道擴張和發佈令銷售費用增長較預期高，首次突破40 億元。我們預期，由於樂道的渠道擴張和推廣，4 季度銷售費用環比將增加。3 季度淨虧損/調整後淨虧損 50.1 億/44.1 億元，和2 季度基本持平。
蔚來預計4 季度交付爲7.2 萬至7.5 萬輛，同比增長43.9%至49.9%；4 季度營收指引爲196.8 億至203.8 億元，同比增長15.0%至19.2%。銷量指引略低於預期，意味着11 和12 月平均交付約爲2.6-2.7 萬輛，而蔚來品牌交付量約爲1.8-1.9 萬輛。
明年銷量增長來自樂道，螢火蟲下月發佈。明年蔚來品牌陸續會切換到新一代（NT3）平台，第一款產品是ET9，陸續會有新產品或現有產品的改款；明年樂道品牌除了L60 以外，還將有兩款家用SUV 上市，一款中大型6-7 座SUV，還有一款大五座SUV，應該對銷量有提振作用；而定價更低的子品牌螢火蟲會交付第一款產品。目前樂道L60 處於正常的爬坡節奏，管理層指引12 月1 萬輛，明年3 月2 萬輛，根據渠道了解L60 訂單量~5 萬輛。明年銷量增長主要來自樂道，6-7 座SUV 和大五座SUV 對標理想L7和L8。管理層指引，樂道上量後會保持15%以上的毛利率。
維持買入。我們維持買入評級，目標價維持 59.88 港元/7.7 美元（NIOUS）。現價對應我們的銷量預測0.7 倍 2025 年市銷率，低於小鵬/理想的1.2 倍/0.9 倍，已部分反映虧損較大的基本面。明年樂道 L60 的上量交付、銷量環比上升和汽車毛利率改善將支撐股價反彈。
