公司披露FY25Q2 季度报告。FY25Q2 阿里实现收入2365 亿元，低于彭博一致预期1.2%。经调整EBITA 为406 亿元，低于彭博一致预期1.3%。调整后净利润为364 亿元，基本符合彭博一致预期。股份回购方面，截至FY25Q2，公司回购了4.14 亿股普通股，总金额为41 亿美元。

截至2024 年9 月30 日，公司流通股总数为186.2 亿股普通股，相比2024 年6 月30 日净减少4.05 亿股普通股。截至2024 年9 月30 日，根据董事会授权的股份回购计划（有效期至2027 年3 月），剩余额度为220 亿美元。

分业务：淘宝天猫集团收入990 亿元，低于彭博一致预期0.1%，其中零售收入930 亿元，包括客户管理收入704 亿元，直销收入226 亿元；经调整EBITA 达446 亿元，低于彭博一致预期2.9%。云智能集团和本地生活盈利持续释放，EBITA 大幅好于预期。本地生活收入177 亿元，超彭博一致预期1.6%，经调整EBITA -4 亿元，好于彭博一致预期57.4%。云智能集团收入296 亿元，基本符合彭博一致预期，经调整EBITA 27 亿元，超彭博一致预期21.3%。

淘宝天猫集团：FY25Q2 收入990 亿元，经调整EBITA 为446 亿元。1）公司加大对战略举措的投资，包括具有价格竞争力的产品、客户服务、会员计划福利以及技术创新，这些举措带来更高的购买频率以及购物体验改善。2）9 月1 日起，公司对平台已完成交易的GMV 实施软件服务费，取消天猫商家的年费，并向部分中小商家提供软件服务费返利。商家通过使用全站营销工具“全站推”提升营销效率，公司预计商家在平台上的营销投入将会增加。3）双十一购物节期间淘宝和天猫的GMV 实现强劲增长，并创下购买人数的新高纪录。4）88VIP会员的数量同比继续实现两位数增长，本季度达到4600 万。高端消费者提高了购买频率并推动GMV 增长。

云业务：FY25Q2 收入296 亿元，经调整EBITA 27 亿元。本季度整体收入（剔除阿里巴巴合并子公司）同比增长超7%，主要由公共云的两位数增长推动，包括AI 相关产品的日益采用。

AI 相关产品收入连续第五个季度实现同比三位数增长。云智能集团在2024 云栖大会上发布了多项新技术，包括：1）发布开源的Qwen 2.5 系列，其中旗舰模型Qwen 2.5-72B 在多项基准测试中表现卓越，超越行业内其他参与者。2）降低API 调用的收费标准，大幅提升通义千问模型的成本效率。3）加强AI 基础设施的可扩展性和性能。推出GPU 容器服务，升级AI服务器以及高性能网络产品。

AIDC：FY25Q2 收入317 亿元，经调整EBITA -29 亿元。业绩增长主要得益于跨境业务的扩展，特别是速卖通的“Choice”业务。速卖通和Trendyol 平台继续在欧洲及海湾地区的部分市场加大投资以提升品牌认知度。公司优化运营和投资的效率，使“Choice”业务的单位经济效益在环比基础上有所改善。速卖通推出“AliExpressDirect”模式，利用本地库存扩大产品选择范围并优化履约效率。

其他业务：菜鸟收入246 亿元，经调整EBITA 5500 万元，主要由跨境物流履约解决方案收入增长所带动。本地生活收入177 亿元，经调整EBITA-4 亿元，主要由高德和饿了么订单增长，市场营销服务收入增长带动。DME 收入57 亿元，经调整EBITA-1.8 亿元。

投资建议：考虑到国内电商行业竞争或加剧，以及公司持续投入以推进国际电商业务。我们预计阿里巴巴FY 2025-2027年收入为9906/10803/11654 亿元（前值10110/11097/12122 亿元）；考虑到公司长期将专注于提高运营及投资效率，AIDC、本地生活等其他业务盈利能力有望逐步提高，我们预计FY 2025-2027 年归属股东净利润（Non-GAAP）为1571/1763/1895 亿元（前值1471/1825/2016 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行、疫情反复，消费疲软；政策监管风险；电商行业竞争加剧；新业务发展不及预期