事件：11 月14 日腾讯控股公布3Q24 业绩。3Q24 公司实现Non-IFRS 净利润598 亿元（yoy+33%），vs 预期544 亿元；营收1,672 亿元（yoy+8%）。

点评：24Q3 经营利润略弱于预期，所得税开支明显好于预期，分占联营合营公司盈利超预期。1）所得税开支89 亿元（yoy-19%）vs 预期124 亿元，主要系去年同期预提所得税拨备的高基数影响。税率波动对经营层面影响较小，实际所得税税率14.2%接近19-22 年对应季度水平，后续所得税率预计维持在合理范围。2）分占联营公司及合营企业净盈利60 亿元vs 预期48 亿元，前期投资的拼多多、快手等公司逐渐成熟，预计该项将持续好转。3）毛利率53.1%，略低于预期53.4%。广告毛利率环比下降主要系巴黎奥运会等内容成本增长。增值服务毛利率在新品《地下城与勇士》手游带来一定IP 方分成成本压力下保持增长。云服务成本效益提升、高毛利理财收入增长驱动金科企服毛利率提升。4）经营利润533 亿元，略低于彭博一致预期的540 亿元。销售费用94 亿元vs 预期91 亿元，新游戏推广力度大于预期；一般及行政费用291亿元vs 预期282 亿元，或系Capex 大幅提升下研发开支增加。

分业务：24Q3 微信生态用户参与度健康增长。微信+WeChat 月活跃账户数13.8 亿（yoy+3%）。小程序GMV 超2 万亿元（yoy+超10%）。微信小店快速建立并链接到微信各组件中，有望被完整地纳入为电商生态一环，提供标准化交易环境，带来交易量增量。本土市场游戏收入373 亿元（yoy+14%）vs预期370 亿元。旗舰游戏《王者荣耀》及《和平精英》流水保持健康增长，《无畏契约》贡献增量。伴随《地下城与勇士：起源》等新品增量流水逐步确认至收入，且后续产品线接力密集，24Q4 本土市场游戏仍有望保持较快增长。

海外市场游戏收入145 亿元（yoy+9%）vs 预期150 亿元。总流水同比增长高于收入增速，部分游戏留存率提高，相应延长收入递延周期，该流水增量有望于后续季度逐步释放。社交网络收入309 亿元（yoy-4%）符合预期。手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费增长。营销服务收入300 亿元（yoy+17%）vs 预期298 亿元。增速好于行业，伴随小程序GMV提升&微信小店推进，商家倾向微信体系投放；AI 在素材优化和用户商业化决策理解带来增量。金融科技及企业服务营收531 亿元（yoy+2%）vs 预期541亿元。支付服务因消费疲软而下降，理财、云服务、视频号带货服务费同增。

盈利预测、估值与评级：3Q24 公司Non-IFRS 净利润增长显著，经营情况基本符合预期，分占联营合营公司盈利改善，维持看好随着DNF 手游等产品逐步确认到收入，视频号广告+直播电商推进，增效降本下经营杠杆优化，维持公司24-26 年Non-IFRS 归母净利润预测分别2,255.8/2,543.9/ 2,761.6 亿元。

现价分别对应24-26 年Non-IFRS PE 16/14/13 倍，公司仍为宏观弱恢复期相对强劲的平台。游戏组织架构调整后研发提效可期；期待《无畏契约》手游、《王者荣耀世界》等新品增量。微信广告需求彰显韧性，4Q 电商投放有望提升。视频号电商双十一贡献增量。维持“买入”评级，维持目标价430 港元。

风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。