减亏进度积极，国际数字商业投入增加：FY25Q2 淘天、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里智能云、大文娱、其他业务的EBITA Margin 为45.04%、-9.17%、-2.21%、0.22%、8.99%、-3.13%、-3.03%，同比变动-3.17、-7.6%、14.26、-3.75、3.89、0.3、-0.04pct。投資要點
營收增長略低於預期，盈利水平同比下降： 2025 財年Q2，公司實現營業收入2365 億元（yoy+5%)，低於彭博一致預期爲 2394 億元；非公認會計准則下的歸母淨利潤365 億元（yoy-9%），高於彭博一致預期的356.2 億元。
淘天GMV 健康增長，EBITA Margin 有所下滑：本季度淘天集團收入同比增長1%至人民幣989.94 億元，客戶管理收入同比增長2%。88VIP會員數超4600 萬，GMV 有所增長，主要源於訂單量實現雙位數增長，由購買頻次的增長所帶動，部分受平均訂單金額下降所抵銷。淘天業務EBITA Margin 同比下降3.17pct 至45.04%，顯示公司投入力度增加。
減虧進度積極，國際數字商業投入增加：FY25Q2 淘天、國際數字商業、本地生活、菜鳥、阿里智能雲、大文娛、其他業務的EBITA Margin 爲45.04%、-9.17%、-2.21%、0.22%、8.99%、-3.13%、-3.03%，同比變動-3.17、-7.6%、14.26、-3.75、3.89、0.3、-0.04pct。
戰略投入收穫成效。多項業務增長良好：FY25Q2 國際數字商業收入超預期，Choice 增長強勁，且單位經濟效益環比改善。本地生活業務顯著虧損持續縮窄，高德和餓了麼訂單繼續增長。阿里雲公有云產品雙位數增長，AI 相關產品實現連續五個季度三位數同比增長。
盈利預測與投資評級：考慮淘天業務和國際業務的投入仍維持在較高水平，在GMV 增長超預期的當下，我們認爲FY2025Q1 公司整體EBITAMargin 仍處於恢復階段。因此維持FY2025/FY2026/FY2027 EPS 爲8.09/8.76/9.48 元的盈利預測，對應PE（Non-GAAP）爲10.0/9.3/8.6 倍（港幣/人民幣=0.93，2024 年11 月15 日）。考慮公司GMV 增長情況及貨幣化進程的加快，以及公司持續回購分紅，維持「買入」評級。
風險提示：電商行業競爭加劇，用戶留存率不及預期，市場監管風險，核心管理層變動風險。
