经调整EBITDA 利润率稳步改善。2024 年三季度，经调整毛利率达16.3%，同比+4.2ppt/环比-0.8ppt，同比改善主要得益于业务结构优化、更为审慎的行业云项目选择以及有效的成本控制，环比小幅下滑主要受带宽成本上涨及特定客户价格波动影响。经调整EBITDA 利润率达9.8%，同比+12.6ppt/环比+6.6ppt，同比改善主要得益于毛利率改善以及成本与费用控制成效显现。当季经营性现金流净流入2.28 亿元，公司资本开支规模约达12 亿元。展望全年，我们预计公司全年经调整毛利率将达17.1%，同比+4.9ppt；经调整EBITDA 利润率达7.2%，同比+11.0ppt。我们预计四季度经调整毛利率将达18.0%，同比+2.8ppt/环比+1.7ppt；经调整EBITDA 利润率达13.0%，同比+14.6ppt/环比+3.1ppt。2024 年三季度收入符合市場預期，經調整EBITDA 超預期金山雲公佈2024 年三季度業績：收入同比增長16.0%至18.9 億元，符合市場預期；經調整EBITDA 達1.85 億元，大幅超出市場預期，得益於有效的成本及費用管控。此外，公司與港交所發佈公告，披露與金山軟件及小米的關聯交易框架協議；據公告，2025 年至2027 年期間，來自金山軟件及小米的收入上限預計合計約爲113 億元。
發展趨勢
聚焦小米及金山生態需求，業務結構持續優化。2024 年三季度，公有云收入同比+15.6%/環比-4.8%至11.8 億元，環比下降主要系CDN 業務規模收縮。公司持續聚焦資源服務金山及小米生態客戶需求，優化業務結構，當季：1）小米及金山集團收入同比增長約36%，佔總收入比例約20%；2）AI 相關收入達3.6 億元，佔公有云及總收入比例分別約爲31%/19%；3）據我們估算，CDN 收入佔總收入比例進一步下降至約16%。三季度行業雲收入同比+16.7%/環比+8.0%至7.10 億元。展望全年，我們預計公司總收入規模將達77 億元，其中小米及金山生態收入佔比或有望自上年的16%提升至20%以上，AI 業務收入佔總收入比例有望達到約15-20%。我們預計四季度公司總收入將達21 億元，同比增長22%。
經調整EBITDA 利潤率穩步改善。2024 年三季度，經調整毛利率達16.3%，同比+4.2ppt/環比-0.8ppt，同比改善主要得益於業務結構優化、更爲審慎的行業雲項目選擇以及有效的成本控制，環比小幅下滑主要受帶寬成本上漲及特定客戶價格波動影響。經調整EBITDA 利潤率達9.8%，同比+12.6ppt/環比+6.6ppt，同比改善主要得益於毛利率改善以及成本與費用控制成效顯現。當季經營性現金流淨流入2.28 億元，公司資本開支規模約達12 億元。展望全年，我們預計公司全年經調整毛利率將達17.1%，同比+4.9ppt；經調整EBITDA 利潤率達7.2%，同比+11.0ppt。我們預計四季度經調整毛利率將達18.0%，同比+2.8ppt/環比+1.7ppt；經調整EBITDA 利潤率達13.0%，同比+14.6ppt/環比+3.1ppt。
盈利預測與估值
考慮AI 業務收入貢獻超預期，上調2024 年/2025 年收入預測2.0%/1.7%至76.5 億元/84.2 億元；鑑於收入增長及運營槓桿釋放快於預期，上調經調整EBITDA 預測15.8%/26.6%至5.52 億元/11.8 億元。維持跑贏行業評級；考慮公司更爲樂觀的增長及盈利前景，上調目標價8%至6.5 美元（基於2025 年1.4 倍市銷率），對應50%上行空間。目前公司交易於0.9 倍2025年市銷率。
風險
需求及收入轉化不及預期；行業競爭加劇；客戶依賴風險。
