成本优势持续强化，完全成本目标13 元/千克达成可期。1）受益于饲料成本回落及养殖效率提升，公司成本水平稳步下行。10 月公司完全成本为13.3 元/千克，较年初/9 月末下降2.5/0.4 元/千克；饲料价格下降/生产成绩改善和期间费用摊销下降各贡献成本降幅50%/50%。2）效率提升有望进一步传导，年底完全成本目标13 元/千克可期。10 月公司全程存活率85.5%，较5 月+2.9ppt；PSY接近30 头，较5 月提升3-4 头；4 月/10 月断奶仔猪成本300/260 元/头，我们测算有望贡献后续约0.3 元/千克的成本下降空间。公司近況
近期，我們邀請牧原股份管理層出席2024 年中金年度策略會，公司就經營近況、成長戰略、資金運用等問題與市場進行了交流。我們認爲公司生產指標領先、資產負債表修復較快、產能擴張動能充足，有望持續引領新範式。
評論
成本優勢持續強化，完全成本目標13 元/千克達成可期。1）受益於飼料成本回落及養殖效率提升，公司成本水平穩步下行。10 月公司完全成本爲13.3 元/千克，較年初/9 月末下降2.5/0.4 元/千克；飼料價格下降/生產成績改善和期間費用攤銷下降各貢獻成本降幅50%/50%。2）效率提升有望進一步傳導，年底完全成本目標13 元/千克可期。10 月公司全程存活率85.5%，較5 月+2.9ppt；PSY接近30 頭，較5 月提升3-4 頭；4 月/10 月斷奶仔豬成本300/260 元/頭，我們測算有望貢獻後續約0.3 元/千克的成本下降空間。
產能儲備充足且仍在穩健擴張，25 年出欄量有望增長超10%。1）短期看，公司穩步推進能繁母豬補欄，新仔豬銷售方案助力母豬產能利用率邊際提升。
據公告，公司9 月能繁同增約10%至331.6 萬頭，我們判斷10 月進一步增加，有望支撐25 年出欄量同增超10%；公司前期推出「固定價格仔豬銷售新方案」，或邊際提升25 年仔豬銷售，且有望平滑母豬生產節奏波動、提升母豬產能利用率，進一步降低仔豬生產成本。2）中期看，公司育肥產能充足。
當前公司生豬產能爲8086 萬頭/年，亦有一定在建項目及土地儲備，若生產效率、管理能力、豬舍週轉率提升，有望推動生豬出欄空間進一步抬升。
低成本、大體量的稀缺養殖龍頭，引領生豬養殖新範式。1）行業新範式：我們認爲後非瘟時期「資本、防疫、豬價」三大紅利邊際減弱，龍頭豬企的大體量具備稀缺性，小豬企成長窗口正在關閉。25 年豬價或平緩回落，牧原有望憑藉低成本優勢仍實現盈利，提供內生增長動能。2）成長新範式：我們認爲公司圍繞600 元降本目標，強抓種豬育種、生物安全、健康管理，有望憑藉「低成本、大體量、穩資金」的稀缺性以內生利潤反哺增長確定性。3）估值新範式：我們認爲隨着牧原從高速發展向高質量發展階段轉變，折舊高峰期已過帶來表觀利潤彈性釋放，以及資本開支收斂有望帶來自由活動現金流提升，貼現價值及分紅提升潛力有望逐步凸顯。
盈利預測與估值
我們維持2024/25 年淨利潤預測187/205 億元。當前股價對應2024/25 年12/11 倍P/E，維持跑贏行業評級。維持目標價56 元，對應2024/25 年16/15 倍P/E，對應33%上行空間。
風險
豬價及出欄量低於預期；疫情風險；原料價格漲幅超預期。
