疫情恢复&竞争业态补贴退坡，超市行业迎来转机：近年来我国超市行业规模增速长期跑输电商，也跑输社零总额。2019-2023 年，根据国家统计局，我国超市/电商/社零总额的复合增速为3.6%/ 12.1%/ 4.4%。跑输的原因主要是行业受到电商的侵蚀和各类新业态的挤压。但此前对超市行业影响最大的疫情（已结束）、电商（逐渐趋于成熟）、社区团购（扩张放缓&补贴收窄）均好转，以超市为代表的线下零售迎来整体性转机。投資要點
永輝超市是目前國內最大的連鎖超市集團之一，近年來經營有所承壓。
根據CCFA（中國連鎖經營協會）統計，2023 年，永輝超市的經營規模（協會估算口徑，含稅）爲855.5 億元，僅次於沃爾瑪集團的1202 億元。在過去數年中，由於行業層面和競爭層面的原因，永輝超市的經營情況明顯承壓。從最能反映公司經營狀況的坪效上看，2023 年公司坪效爲0.99 萬元，相比2019 年累計下滑21%。2023 年，公司營收786 億元，同比-13%；公司歸母淨虧損爲13.3 億元，虧損幅度同比收窄52%。
疫情恢復&競爭業態補貼退坡，超市行業迎來轉機：近年來我國超市行業規模增速長期跑輸電商，也跑輸社零總額。2019-2023 年，根據國家統計局，我國超市/電商/社零總額的複合增速爲3.6%/ 12.1%/ 4.4%。跑輸的原因主要是行業受到電商的侵蝕和各類新業態的擠壓。但此前對超市行業影響最大的疫情（已結束）、電商（逐漸趨於成熟）、社區團購（擴張放緩&補貼收窄）均好轉，以超市爲代表的線下零售迎來整體性轉機。
永輝超市模仿胖東來等優秀同行調改門店，已經取得較好成效，看好調改店複製：永輝超市正在向胖東來等優秀同行學習，截至11 月8 日，永輝超市胖東來調改門店已經開業13 家（含胖東來幫扶&自主調改）。
公司預計到2025 年春節前，調改門店數量將達到40~50 家。目前已開業門店的調改效果非常突出，調改門店重新開業之後客流量、日均銷售額均較調改前有數倍增長，大多數門店試運營銷售額是調改前的5 倍或以上。當然，這其中必然存在新店效應，調改門店穩定下來之後的業績和模型是更爲重要的經營指標。
精減虧損門店&經營提效&會計準則特性，未來公司利潤率有望修復：
①關閉虧損門店，公司門店數從2024 年初的1000 家，下降至2024M10的804 家，短期可能會有關店費用，但改善長期盈利。②優化中後臺費用開支，公司管理/研發費用從2021 年的21.55/ 4.28 億元，下降至2023年的18.87/ 3.18 億元。③新租賃準則特性，費用前高後低，2021 年新租賃準則導致公司當年增加了14.4 億元租賃相關費用，未來使用權資產攤銷和租賃負債利息將逐年減少，降低租賃相關費用。
盈利預測與投資評級：永輝超市作爲國內龍頭超市，且近期學習胖東來調改已經顯現出一定的成效，是未來經營彈性較大的企業。我們預計2024~2026 年歸母淨利潤爲-5.2/ 2.7/ 5.6 億元，同比+61%/ +152%/+109%。對應2025/26 年P/E 爲146/ 70 倍。考慮未來調改門店的盈利改善&複製空間較大，首次覆蓋，給予「增持」評級。
風險提示：消費需求波動、調改效果和複製不確定性，行業競爭加劇，名創入股相關事項不確定性等。
